指數增強基金經理背景比較分析

從因子包括情況看：滬深 300 指增與中證 500 值增都暴露了分紅因子，且量化 基金經理暴露更明顯。

1.基金經理背景的比較：主動與量化的優劣勢

主動背景的基金經理管理了哪些指數增強基金? 主動權益基金經理管理的指數增強基金：主動基金經理管理指增產品并非個別現 象，目前有 12 只指增產品由主動背景的基金經理所管理，在上證 50、滬深 300、中 證 500 甚至中證 1000 中都有覆蓋，其中張勝記管理的易方達上證 50 增強正是規模 最大的指數增強產品。 主動權益基金經理管理的類指數增強基金：除了下表的產品以外，部分主動基金 經理管理的主動權益類基金在跟蹤誤差、行業偏離度、成分股占比等數據上與指數增 強基金很相似。（1）例如與滬深 300 指數增強走勢較為接近的產品有：王君正管理 的華夏回報、勞杰男管理的匯添富價值精選、楊德龍管理的前海開源滬港深龍頭精選 等；（2）與上證 50 指數增強走勢較為接近的產品有劉銘管理的銀河君榮；（3）與 中證 500 指增增強走勢較為接近的產品有劉方正管理的鵬華睿投。但因為這些基金 經理大多還管理了其他產品，且在產品投資策略中未明確以超越某指數為投資目標， 因此本文不對這一類產品做具體分析。

兩類基金經理管理的指增產品優劣勢比較

主動基金經理的優勢在于深度研究，而量化基金經理的優勢在于寬度研究，兩類 基金經理管理指數增強基金各自有什么優劣勢，主要的差異點在哪里？我們通過對收 益風險類指標、風格暴露類指標等維度進行刻畫。

單純從兩類基金經理在指標均值上的數據看，得到的信息有限，一方面是主動基 金經理管理的指數增強基金樣本量較少，另一方面主動基金經理投資風格有差異，找 到的共性信息較少。從整體情況看：主動基金經理在行業偏離度上更大；對指數的跟 蹤誤差、相對指數的最大回撤也更大；收益率上主動基金經理管理上證 50 有一定優 勢，量化基金經理管理中證 500 更有優勢。

從因子包括情況看：滬深 300 指增與中證 500 值增都暴露了分紅因子，且量化 基金經理暴露更明顯；量化基金經理管理的上證 50 指增與滬深 300 指增對成長訴求 更強；量化基金經理所管產品的估值更低（下表的估值為 EP、SP、BP、CFP 等指標）、 特質波動率更低、市值下沉更多，主動基金經理對股票流動性要求更高、持倉股票短 期反轉因子暴露更多。

2.主動基金經理的投資策略比較：風格標簽明顯

后續我們重點對三只產品的投資風格與策略做重點分析：易方達上證 50 增強（張 勝記）、興全滬深 300 指數增強（申慶）、富榮滬深 300 增強（郎聘成）。

易方達張勝記：代表產品易方達上證 50 增強

張勝記于 2005 加入易方達基金，曾任職于指數與量化投資部，目前為基本面指 數增強部總經理、基金經理，從業以來管理的產品以被動指數基金、指數增強基金為 主，目前也管理了一只普通股票型基金易方達金融行業，代表產品為易方達上證 50 增強，同時還管理易方達上證 50 增強策略 ETF。 從指標的結果看：（1）行業偏離度明顯，超額收益在 2015~2020 年突出，21 年的回撤較為明顯，與基金經理長期超配食品飲料、低配非銀金融相關；（2）對行 業的超低配觀點很明顯，食品飲料、家電以及紡織服裝等大消費行業長期超配，銀行 與非銀金融主要長期低配，但 21~22 年對銀行股有超配；16~22 年超配醫藥，但 23 年之后選擇低配；與較多主動基金經理的投資動態相似，23 年開始加倉煤炭、石 油石化以及家電等行業，也解釋了產品從去年下半年超額收益快速回升的原因；（3） 對股票的盈利和成長性要求更高，整體估值更高（下表的估值為 EP、SP、BP、CFP等指標），23 年之后股息率因子暴露更多，與加倉煤炭、石油石化、家電等行業有 關。

易方達上證 50 增強的換手率很低，年度單邊換手率均值為 30.95%，因此我們 可以基于靜態持倉去計算產品在板塊行業中的收益貢獻：（1）組合的主要收益來自 于消費板塊，23 年以來周期板塊的收益貢獻開始上行；（3）從行業的超額收益情況 看，超額收益較高的行業主要是：銀行、食品飲料、商貿零售、石油石化、有色金屬 以及煤炭等，不過周期板塊中的超額收益主要是 23 年之后的貢獻。

興全基金申慶：代表產品興全滬深 300 指數增強

申慶目前管理了兩只公募產品：興全滬深 300 指數增強、興全中證 800 六個月 持有指數增強。產品投資策略是在總體行業均衡的前提下，控制下行風險，能在市場 下跌時比指數跌的少，而市場好的時候，也能通過多樣化的收益來源跟上上漲節奏。 相較指數而言，申慶會適度偏向相對低估值、高股息、穩定成長、高質量的價值性行 業和個股，這一點在下表的歸因分析中可以驗證，組合持倉的股息率更高、估值更低， 組合更偏質量價值風格。除此之外，相對其他指數增強基金經理不一樣的是，申慶在 組合中會出現轉債、大宗交易、定增等持倉，收益增厚策略更為多元化。 興全滬深 300 指數增強除 21 年二季度有明顯超額收益回撤之外，其他時間相對 滬深 300 全收益的超額收益較為穩健，21Q2 造成超額回撤的主要原因也是產品低配 電力設備行業；基金經理在煤炭、商貿零售、銀行、汽車等行業長期超配，對有色、 石油石化、電力設備、電子等行業長期低配，因此在風格上也歸結為超配質量價值風 格，低配周期成長風格。

除醫藥板塊以外，其他板塊長期看都為組合貢獻超額收益，而醫藥也正是基金經 理選擇低配的行業；雖然基金經理在大的周期風格中選擇低配，但對煤炭行業長期超 配，從超額收益的貢獻看，基金經理選擇超額的行業最終超額收益也更為突出，對自 身能力圈的認知清晰。

富榮基金郎聘成：代表產品富榮滬深 300 增強

與上面兩位基金經理不一樣的是，郎聘成最早管理的產品是主動權益基金，20 年 7 月才接收管理指數增強基金，曾任錦泰期貨宏觀和化工研究員、金東礦業主持上 市辦公室工作、弘業期貨投資咨詢負責人及研究所所長、摩根士丹利華鑫基金另類投 資小組副組長/專戶投資經理/專戶理財部副總監。2020 年 6 月加入富榮基金，從背 景看基金經理的主動投研屬性更明顯。 對于基金經理的投資方法，我們大致歸納如下：（1）采用動態均衡配置的策略。 首先是大類的均衡配置，把市場分成了消費、制造、科技和周期 4 個板塊，希望在這 4 個板塊里做到偏均衡的配置，不會在這 4 個大方向上做過度的暴露。（2）除了行 業層面，個股選擇要符合三方面的原則，第一個是符合產業的結構趨勢，第二是估值 水平相對合理，第三是具備核心競爭優勢。（3）第一個符合產業結構趨勢和第三個 具備核心競爭優勢，反映的是個股在經營層面的價值，而第二個估值水平相對合理， 體現的是公司股票的價值，偏好持有具有競爭力，估值便宜，2～3 年維度基于某一 些原因有望帶來業績增長的股票。

富榮滬深 300 增強在 20~21 年的超額收益非常突出，一方面是當時產品規模并 不大，有一定打新收益；更重要的方面是產品超配食品飲料、電力設備等行業明顯， 在行業配置上獲得超額；23 年下半年之后超額收益有所回落，這也與超配醫藥、電 力設備，低配 TMT、銀行、煤炭、公用事業等行業有關。具體在因子的暴露上，也 主要是與行業調整有關，例如 20~21 年更偏高質量成長風格，22 年之后長期動量因 子負向暴露（與醫藥、電力設備的超配有一定關系）。

從收益拆分結果看，基金經理任職以來絕對收益貢獻較高的板塊為消費以及先進 制造，其中基金經理更擅長在食品飲料、非銀金融行業中選取具備超額收益的股票。