石油石化國企業經營情況如何？

主營業務有望穩中向好，國企改革不斷深化有望進一步增強企業內在競爭能力， 石油石化國企或迎投資新機遇。

1.上游業務：中短期油價有望維持相對高位支撐業績

OPEC+挺價意愿較為明確、油氣公司資本開支相對有限、美國債務上限危機 解決，中短期油價有望維持相對高位。 國際油價當前在近年相對高位區間不斷震蕩。自 2020 年 5 月至 2022 年 Q1，原油 價格總體呈單邊上行態勢，其背后的基本面因素為 OPEC＋嚴格限產，需求不斷 修復，表觀上體現為 OECD 國家商業庫存不斷下降。在供不應求的基本面背景下， 烏俄地緣政治事件、OPEC 閑置產能不足預期、“雙碳”背景下油氣資本支出縮減 預期綜合作用致使前期油價快速沖高。而后，隨美國以及 IEA 領銜部分國家開啟 大規模釋儲計劃、歐美經濟體為抑制通脹開啟加息周期等因素不斷演繹，前期國 際油價有所回落，但仍處于近年來相對高位。進入到 2023 年以來，油價則圍繞供 給端 OPEC+挺價意愿、美聯儲加息節奏等因素呈現震蕩走勢。

展望后續，供給端短期來看，4 月 2 日，據萬得通訊社、路透社等消息，歐佩克+ 多國宣布實施自愿石油減產計劃。在俄羅斯、沙特阿拉伯領銜下，規模超過 160 萬桶。6 月 4 日 OPEC+第 35 次部長級會議聲明，不僅 OPEC+會在 2024 年全年實 施近 140 萬桶/日的減產，其中 9 個產油國從今年上半年開始實施的 166 萬桶/日 自愿減產還將延長到 2024 年年底；同時沙特宣布在 7 月份進行 100 萬桶/日的自 愿減產。綜合來看，OPEC+當前維持油價意愿仍較為強烈。而中期維度來看，在 能源革命等背景下，當前全球油氣公司資本開支相對有限，增長較為克制，未來 全球新增上游產能或相對有限。

需求端來看，前期美國債務違約等不確定性風險近期消除，三大機構均預期 2023 年全球石油需求維持增長，同樣有望對國際油價形成支撐。據新華社紐約 6 月 3 日電，美國總統拜登 3 日下午簽署一項關于聯邦政府債務上限和預算的法案，結 束了近期圍繞美國可能陷入政府債務違約產生的不確定性。此外，根據 IEA、EIA、 OPEC 三大機構預測，2023 年、全球石油需求仍將維持增長。原油消費需求端亦 有支撐。

公司自身來看，“增儲上產”部署背景下，油氣當量產量有望持續增長。 從歷史數據來看，二者近年來天然氣產量顯著中樞上移；2022 年原油產量亦均實 現提升。4 月 12 日，國務院新聞辦公室舉行“權威部門話開局”系列主題新聞發 布會，國家能源局局長章建華在會上表示，全力提升能源安全保障水平。提出增 強化石能源兜底保障能力，發揮好煤炭“壓艙石”作用，加大油氣勘探開發和增 儲上產，確保國內原油產量長期穩定在 2 億噸水平，天然氣自給率不低于 50%。 兩家公司作為國內油氣開采行業主力軍，勢必將在相關部署推進落實過程中扮演 重要角色。

2.成品油業務：本輪高油價時期成品油零售價差相較上輪顯著改善

國內當前成品油定價機制為政府調控下的市場化定價機制。根據 2008 年 12 月的 《成品油價稅改革方案》、2009 年 5 月印發的《石油價格管理辦法（試行）》、2013 年 3 月印發的《關于進一步完善成品油價格形成機制的通知》以及 2016 年 1 月印 發的《石油價格管理辦法》等文件，我國當前成品油定價機制可概括如下：國家 發改委規定汽柴油終端的最高零售價格，最高零售價格-400 元/噸為煉廠的最高出 廠價格，最高零售價格-300 元/噸為最高批發價格。當國際市場原油價格低于 40 美元/桶時，不再下調國內成品油價格；當國際市場原油價格介于 40-80 美元/桶之間時，按正常加工利潤率計算成品油價格；高于每桶 80 美元時，開始扣減加工利 潤，直至按加工零利潤計算成品油價格；高于 130 美元/桶時，兼顧生產者、消費 者利益，保持國民經濟平穩運行的原則，采取適當財稅政策保證成品油生產和供 應，汽、柴油價格原則上不提或少提。調整周期為 10 個工作日，當汽、柴油調價 幅度低于 50 元/噸時，不作調整，納入下次調價時累加或沖抵，調整國內成品油 價格。

中國石化出廠價格長期低于零售價格約 800 元/噸，低于國家發改委規定的最高零 售價 400 元/噸，究其原因或為中石化內部刻意制定與國際成品油市場接軌（假設 完全市場化競爭格局，中石化煉廠理論上需參與市場競爭）。但有別于國際市場價 格走勢，高油價時期中石化出廠價低于國際價格，低油價時期中石化出廠價高于 國際價格（即“天花板”和“地板”保護），40~80 美元/桶油價下，中石化煉廠出 廠價與國際價格重合度較高。從國內最大煉油體系來看，其出廠環節在發改委及 自身的調控下與國際市場價格接軌，我們認為此為調控下市場化定價機制的表現。

對成品油而言，相比上一輪高油價時期，本輪高油價時期發改委成品油零售價定 價對于原油成本傳導更為順暢。具體來看，相較于上輪高油價時期（2012-2014 年 間），汽油、柴油的發改委最高零售價指導價脫稅后價差相較上一輪高油價時期改 善明顯。同時對比來看，其價差相較于國際市場化定價的新加坡 FOB 口徑亦較為 接近。展望來看，后續下游需求有望逐步修復，成品油盈利有望維持相對高位或 進一步改善。

3.化工業務：傳統產品盈利仍處底部區間，積極拓展高附加值產品

中國石油與中國石化均為國內石油化工品的主要供應商。我們選取了多個典型煉 化產品，包括烯烴（乙烯、丙烯、丁二烯、苯乙烯）以及芳烴（純苯、甲苯、二 甲苯）作為樣本，統計了中國石油以及中國石化旗下各煉廠的產能占行業總比情 況（以卓創資訊為數據源，參控股產能為口徑）。上游一次加工能力方面，二者占 全國總比約 60%，而乙烯、二甲苯產能占比則均處于 40%-50%區間，在關鍵上游 原材料的行業供給中扮演重要角色。綜合來看，二者在各主要品種當中均占據行 業重要的供給地位。 當前來看，傳統石油化工產品價差仍處底部區間，中國石油與中國石化產品結構 模擬價差亦然。我們以產能口徑產品結構比例對二者化工部門價差進行模擬測算（1 單位化工品加權平均價格-1 單位石腦油，含稅），發現二者對應價差曲線走勢 基本趨同。二者當前均處于歷史較低分位，中國石油、中國石化模擬價差價格中 位數法歷史分位分別為 36%、25%；價格分位數法歷史分位分別為 46%、37%。 從行業角度來看，當前各主要化工品 2023 年至今價差雖較 2022 年多數有所修復 （除乙烯進一步承壓外），但總體仍處于相對底部區間。未來隨下游需求逐步改善 修復，化工品盈利能力有望進一步增強。

新材料布局持續推進，下游化工盈利能力有望進一步增強。當前兩家公司均順應 時代趨勢，積極尋求產業升級，推動下游高附加值化工新能源新材料產品產能建 設。相關產能投產后，有望在深挖上游龐大煉化平臺潛力的同時，進一步提升單 位產品盈利能力。中國石化當前推進定增項目建設 POE、EVA 等產品產能；而中 國石油亦推進吉林石化、廣西石化、蘭州石化、獨山子石化等改造擴能項目推進 EVA、α-烯烴（C6、C8）、POE、超高分子量聚乙烯等新材料及關鍵原材料產能 建設。