藥明生物發展歷程、業績表現及成長空間如何？

生物藥 CRDMO 全球龍頭，雙戰略驅動業績高速增長。

1.全球領先的生物藥 CRDMO 龍頭

藥明生物于 2010 年在江蘇無錫創立，并在 2012 年建成了中國首個 cGMP 生物藥研 發生產基地。藥明生物已成長為全球生物藥 CRDMO 龍頭，在中國、美國、愛爾蘭、德國 和新加坡擁有超過 10000 名員工，其中生物制藥研發團隊約 3400 人（截至 2022 年 6 月 30 日）。目前公司已建成開放式、一體化生物制藥能力和技術賦能平臺（CRDMO），從而 提供全方位的端到端服務，幫助合作伙伴發現、開發及生產生物藥，實現從概念到商業化 生產的全過程。2022H1，公司實現營業收入 72.06 億元，同比增長 63.5%；歸母凈利潤 25.35 億元，同比增長 37.6%。目前公司主營業務包括：

——藥物發現階段：截至 2022 年 6 月 30 日，公司在藥物發現業務擁有約 400 名科學家，其中不少科學家在跨國制藥公司及知名研究機構擁有多年生物藥發現 經驗，并提供全面端到端模塊解決方案服務——從概念到 IND 的生物藥發現，至 CMC 及下游工藝開發。公司擁有包括 WuXiBody®（雙抗藥物發現），SDArBodyTM （多抗藥物發現），WuXiHybridTM（雜交瘤技術平臺），WuXiLiAb®（全人天然抗 體庫）等在內的多個技術平臺，大幅加速先導抗體的發現，從靶向到臨床前候選 藥物（PCC）的時間線可在某些情形下縮短至六個月。

——臨床開發階段：藥明生物為多種生物治療藥物提供全面的哺乳動物細胞系開 發服務、定制化蛋白生產服務。藥明生物不斷完善一站式服務能力，為客戶提供 常規的 12 個月 DNA 到 IND 服務項目（可于 4 個星期內啟動任意項目），適用于 多種生物制品類型。WuXiUPTM 平臺是公司的核心技術平臺之一：該技術平臺是 一種強化型的灌流工藝，提供高產量，高質量的新一代生物藥制造解決方案，靈 活性高，成本低。目前已經在藥明生物多個項目上進行應用，為該平臺技術提供 了全面的評估。

——商業化生產階段：藥明生物是全球領先的使用一次性生物反應器的生物藥生 產企業，并采用 Scale-out 策略來實現大規模批量生產，使得公司具有高靈活性 的生產策略和具有競爭力的成本結構。公司前瞻性地布局了機器人無菌制劑灌裝 線，進一步提高生產效率和質量。公司規劃產能將 2026 年達到 58 萬升，并分布 在中國、德國、愛爾蘭、美國、新加坡等國的多個城市。公司實行“全球雙廠” 策略，允許客戶在指定兩個不同地區進行生產供應，在新冠疫情期間證明了該策 略跨地區產品供應的穩定性。

市占率逐年提升，藥明生物已成為全球生物制藥 CDMO 領域龍頭。按 2021 年銷售收 入統計，藥明生物在全球生物藥 CXO 市場的市占率達到 10.3%，僅次于 Lonza，為全球 第二。生物藥 CDMO 領域龍頭集中效應明顯，排名前六的企業占據 62.7%的市場份額（根 據 Frost&Sullivan 統計，轉引自藥明生物 2021 年業績交流材料）。 BioPlan 預計（轉引自藥明生物 2021 年業績交流材料），2025 年全球前十大 CDMO 企業的市場份額將超過 80%。行業技術壁壘高、客戶黏性強，先發優勢明顯。新企業需要 長時間的積累才能搭建期優秀的業內記錄和質量體系（往往為 5-10 年），我們預計藥明生 物的行業領先地位有望長期維持。

2.技術服務能力和產能規模持續擴張，業績近年來保持高增速

2017 年，藥明生物于港交所正式上市，自上市后穩步擴充海內外產能，開發新技術 平臺，與國際巨頭簽訂合作協議，逐步實現一體化、平臺化、全球化建設，發展步伐穩定。 2017-2020 年，公司股價隨著公司業績的增長穩步上升；新冠疫情爆發后，生物醫藥行業 受到資本追捧，加上新冠藥物相關的研發和生產需求爆發，公司在業績端的持續亮眼表現 推動股價一路走高。 然而在 CDE 頒布新規、投融資波動以及國際政治地緣政治環境的影響下，近一年來 藥明生物股價走低。我們認為，在藥明生物無錫子公司被從 UVL 中移出和上海子公司完成 最終用戶訪問（end-user check）后，宏觀因素的影響已經見底；而藥明生物自成立以來 所積累的全球化競爭力、中長期的成長空間和高確定性并未受到上述因素影響，估值具備 較高性價比。

公司業績保持高速增長，盈利能力穩步提升。公司 2016-2021 年營收 CAGR 約 60%， 歸母凈利潤 CAGR 約 89%；而盈利能力也隨著規模效應和技術提升逐年增加。公司毛利 率從 2017 年的 40.8%增長至 2022H1 的 47.4%，逐年上升，高于行業平均水平（見圖 6）。 根據項目階段的收入拆分來看，公司近年來業績快速增長的推動力主要源于： 1）全球新增早期階段項目的市占率份額提升（綜合項目數 100-120 個/年新增，核心 優勢來自于“工程師紅利+新分子開發技術能力領先”——D）； 2）公司后期階段項目數量大幅增多，產能利用率提升（大規模商業化制造能力受到 全球客戶認可——M）； 3）里程碑收入的增長（分子發現和藥物開發技術專利的價值兌現——R）； 根據藥明生物投資者交流材料顯示，一般商業化 CDMO 項目的單項目價值在 5000 萬1 億美金之間，遠高于臨床前項目。近年來，公司臨床后期及商業化項目收入占比逐年提 升，2021 年達到 48%；商業化階段項目數量的上升和單項目產值的增加將持續驅動公司 整體收入規模的快速增長。

3.“跟隨分子+贏得分子”雙輪驅動，構建充沛的在手訂單和良性項目結構

公司在手項目、在手訂單金額保持高速增長，未來 2-3 年業績增長確定性強。根據其 財報，截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手非新冠項目 499 個，新冠項目 35 個，其中臨床 3 期項目 29 個，商業化項目 14 個。公司預計未來在手項目數量將以每年 100-120 個的速 度繼續保持增長。公司在手訂單總金額達到 184.7 億美元，其中未完成的服務訂單為 128.1 億美元，三年內未完成訂單為 30.5 億美元。過往的三年內訂單-營收比保持在 1.5-2 之間 （年末在手訂單相比當年營收的比值，反映在手訂單的充沛程度），未來業績增長確定性 強。

從分子種類上來看，目前單抗項目占據絕對主力，新分子增速則明顯更快。單抗作為 最為成熟的生物藥類型，是目前數量最多的項目類型。截至 2022 年 6 月 30 日，藥明生物 管線內共有 259 個單抗項目，同比增長 25.7%，占比 48.5%，但整體占比相較 2020 年有 所下降（52.4%）。新分子雖基數相對較小，但增速顯著更快。雙抗和 ADC 項目單價較單 抗更高(1.5-2 倍)，我們預計將成為推動藥明生物下一階段快速成長的重要力量。截至 2022 年 6 月 30 日，藥明生物在手雙抗項目 84 個，同比增長 42.4%，ADC 項目 76 個，同比增 長 58.3%，增速顯著高于整體（30.9%）。

Follow-the-Molecule 和 Win-the-Molecule 雙戰略持續驅動。公司的兩大戰略雙輪 驅動，保證公司未來項目池深度。 ——Follow-the-Molecule 戰略基于公司的一體化能力，從早期開始與項目深度綁定， 大大提高合作黏性。公司管線目前呈現良性循環，臨床前項目不斷導入臨床階段—— 2022H1 導入項目達到 32 個，今年全年有望創下新高。 ——Win-the-Molecule 戰略依靠公司領先的研發和生產能力，吸引客戶從外部轉移臨 床階段訂單。在 2020 年開始的新冠疫情中，公司高效、高質地交付了新冠中和抗體及疫苗項目，讓市場認識到了公司在 D 和 M 端的能力，外部轉入項目顯著增多。截至 2022 年 6 月 30 日，Win-the-Molecule 戰略已為公司獲得 45 個項目，其中有 I 期項目 15 個，II 期項目 14 個，III 期及 CMO 項目 16 個。考慮到生物藥的客戶粘性較一般小分子更高，切 換服務商的成本更高，Win-the-Molecule 戰略的成功充分說明公司的能力受到全球客戶的 充分信任。

藥明生物在手客戶管線項目優質，有眾多潛在重磅產品。根據藥明生物在 2022 年投 資者日披露的信息來看，藥明生物管線內存在眾多潛在的重磅產品，其中公司預計未來能 產生超過 2 億美金訂單的產品有 5 個，預計總體將產生超過 20 億美金的訂單。在新冠訂 單逐漸減少后，管線內的優質品種將成為未來業績增長的重要推動力。Follow-the-Molecule 戰略使得公司與優質項目深度綁定，未來隨著管線內產品的放量，我們預計將給藥明生物 帶來業績上的明顯增量。且從項目結構上來看，不同于目前已有的商業化產品（目前商業 化訂單項目以 PD-(L)1、新冠疫苗及中和抗體為主），未來潛在的重磅品種的項目類型包括 了雙抗、單抗、ADC、疫苗，適應癥覆蓋罕見病、腫瘤、抗感染、自身免疫病等，側面證 明了公司全面的服務能力。