青松股份業務模式及業績狀況如何？

化妝品代加工與松節油業務雙輪驅動。

1.收購 OEM/ODM 龍頭諾斯貝爾，進軍化妝品業務

1958~2019 成長為松節油深加工龍頭：松節油深加工業務是青松股份的傳統項目， 最早在 1958 年建陽市化工廠成立，公司松香生產線投產。2001 年建陽青松化工有限成 立，2009 年更名為福建青松股份，隨后 2010 年在深交所創業板上市。2012 年、2014 年、2015 年公司樟腦分別取得歐洲 GMP、日本 GMP 和美國 FDA 認證，逐漸成長為全 球規模較大的合成樟腦及其中間產品的供應商。

2019 年以來，收購諾斯貝爾，雙主業驅動格局形成：2019 年公司以發行股份及支 付現金相結合的方式收購諾斯貝爾 90%股份，2021 年公司全資子公司廣東領博以現金 方式收購諾斯貝爾剩余 10%股份，全資控股諾斯貝爾，進軍化妝品加工行業。諾斯貝爾 是全球第四大、本土最大的化妝品 ODM 企業，涉及面膜、護膚品、濕巾等化妝品的設 計、研發與制造，目前已成為中國最大的面膜生產企業。

2022 年 9 月底，公司公告擬轉讓從事松節油深加工的兩家全資子公司福建南平青 松化工有限公司 100%股權、龍晟（香港）貿易有限公司 100%股權，交易對方尚不確 定。轉讓后，公司將完全剝離松節油深加工業務，將資源聚焦至化妝品業務。

2.財務分析：疫情致業績承壓，期待后續修復

需求端受疫情影響化妝品訂單不及預期，營收歸母凈利潤下滑。2019 年，公司 完成對諾斯貝爾 90%股份的收購，實現營業收入 29.08 億元，同比+104.57%；歸 母凈利潤為 4.53 億元，同比+13.19%，主要由于諾斯貝爾納入合并報表、支付并購 中介費以及貸款（并購項目貸款、流動資金貸款）利息增加所致。2020 年，松節油 深加工業務較上年有所下降（同比-8.44%），化妝品ODM業務發力（同比+66.52%）。 為適應疫情下需求變化，公司新增口罩生產業務，全年實現營業收入 38.65 億元（同 比+32.90%），歸母凈利潤為 4.61 億元（同比+1.68%）。

2021 年松節油深加工業 務與上年基本持平，化妝品 ODM 業務受疫情、行業監管及宏觀經濟因素影響，訂 單量不及預期，營業收入同比下滑 6.03%。因此公司對諾斯貝爾計提商譽減值，利 潤受到較大影響。公司實現營業收入 36.93 億元（同比-4.44%），歸母凈利潤-9.12 億元（同比-297.85%）。2022H1 公司實現營業收入 14.16 億元（同比-25.89%）， 歸母凈利潤-1.59 億元（同比-187.76%）。松節油深加工業務行業競爭加劇，銷量 和價格同比均有所下滑，營業收入同比-30.80%。化妝品 ODM 業務訂單降幅較大， 營業收入同比-23.32%。

疫情致海外業務發展受阻。2019 年前，海外營收占比呈擴張趨勢，2010 年后 海外營收占比逐漸穩定在 40%-50%之間。2019 年收購諾斯貝爾合并報表后，國內 營收占比提高到 70%左右，主要由于疫情導致海運效率降低、成本提高，海外業務 受到一定影響，部分海外客戶取消訂單或延遲。

受海運及原材料價格上漲影響，成本上漲。公司原材料占總成本的 77%左右。 化妝品 ODM 業務原材料占成本的 70%左右，面膜和濕巾的主要原料為天然纖維素 纖維、滌綸纖維和粘膠纖維，護膚品的主要原料為甘油、丙二醇、天然油脂、功能 性提取物、香精等，其中滌綸纖維、丙二醇、香精價格受到石油價格影響。松節油 深加工業務原材料占成本的 90%以上，成本與主要原材料松節油的價格高度相關。 近年來受 PPI 上漲及化工行業供給側調整等因素影響，化妝品原材料和包裝材料的 價格有所上漲。疫情以來受到海外原材料供應商減產、航運價格高企等因素影響， 進口原材料短缺，引起價格上漲，對化妝品制造企業的生產、銷售及業績均產生了 一定影響。松節油價格受采脂成本、行業監管、供求關系等影響，價格波動較大。

2007-2015 年公司毛利率較為平穩，凈利率呈波動下降趨勢。2016-2018 松節 油深加工行業進入景氣周期，毛利率快速拉升到 40.89%，凈利率增長至 28.16%。 2019 年開始，毛利率、凈利率均呈下滑趨勢，凈利率 2021 年下滑至-24.70%。松節 油深加工與化妝品 ODM 業務兩頭承壓。化妝品 ODM 業務原料價格上漲、海運成本 高企、勞動力成本攀升導致成本增加，受疫情影響訂單不及預期，營業收入同比有 所下滑。松節油深加工業務主要原料松節油價格波動，同時合成樟腦等主要產品市 場競爭加劇，價格轉嫁能力下降。2019 年后管理費用率、財務費用率呈上漲趨勢， 新增租賃倉庫、員工薪資上漲、安全費用增加導致管理費用率上漲，匯率變動、貸 款利息增加導致財務費用率上漲，對凈利率造成不利影響。我們認為公司業績低點 已到，后續有望恢復。隨著疫苗普及以及防疫逐漸精準化，疫情有望得到有效控制， 經濟受疫情沖擊將會減弱，成本端壓力減小，需求端消費反彈，短期業績有望觸底 反彈，長期增長趨勢保持不變。