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青松股份（300132）研究報告：聚焦化妝品業務，代加工龍頭修復可期。公司 2019 年通過收購諾斯貝爾進入化妝品代加工行業，2021 年底化妝 品 ODM 業務營收占比達到 68%。2022 年 9 月底，公司公告擬剝離松 節油深加工業務，進一步聚焦化妝品業務。根據歐睿的數據，2020 年 受疫情影響下，中國化妝品市場同比增速為 7%，下游仍然保持高景氣。 隨著化妝品的人群、渠道、品牌不斷進行多元化拓展，品牌商對于上游 代加工企業的需求增加，給具備競爭優勢的 OEM/ODM 企業帶來增長 機遇。此外，2022 年《化妝品質量管理規范》等化妝品行業新規開始 實施，對于化妝品的生產質量提出更高的要求。《規范》實施后難以達 到生產質量要求及短期無法快速實現調整的品牌商將更多的依托代加 工企業進行生產。國內生產設施和生產管理制度更為完善、產能儲備更 為豐富的頭部 OEM/ODM 企業有望受益，預計行業集中度將會提升。

青松股份加強研發、產能、品類、客戶拓展，龍頭市占率有望繼續提升

中國 OEM/ODM 市場集中度較低，諾斯貝爾市占率約為 4%，是本土市 占率最高的企業。研發方面，公司研發費用率較為穩定，基本在 3.20% 以上，2022H1 研發費用率為 4.57%，較上年同期增加 1.79pct。通過產學 研相結合，在原料、配方、工藝、品類等領域不斷創新，并促進科技成果 快速轉化。產能方面，公司目前是國內最大的面膜生產企業，2020 年和 2021 年面膜產能分別為 19.7 億片、21.3 億片。在面膜產能略微增長的 基礎上，公司著力拓展護膚品和濕巾產能。2020 年和 2021 年護膚品的 產能為 1.9/2.8 億支，濕巾產能為 122/260 億片。品類方面，公司不斷 創新面膜品類，研發出多款特色產品，并且拓展護膚品類，2021 年護膚系 列占比為 29%，較 2020 年提升 4pct。此外，公司在與屈臣氏、聯合利華 等老客戶加強合作的同時，不斷開拓新客戶。逸仙電商、植物醫生等新銳 品牌在 2019 年以來位列公司前五大客戶，2021 年營收占比分別為 6%和 4%。公司在研發、產能、產品、客戶方面已經形成了優勢，預計市占率 將繼續提升。