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恒豐紙業研究報告：老牌煙草紙龍頭，成長提速。

70 年技術積淀鑄就卷煙紙龍頭，全產業鏈布局優勢顯著

恒豐紙業作為國內卷煙紙行業標桿，依托 70 年特種紙研發經驗，構建了覆蓋煙 草工業用紙、機械光澤紙、薄型印刷紙等全品類產品矩陣，2024 年擁有 22 條生 產線、27 萬噸年產能。公司背靠國有控股股東（牡丹江恒豐集團），2024 年國 內卷煙紙市占率提升至約 55%。復盤公司 2019-2024 年營收 CAGR 達 9.57%，煙 草用紙貢獻 67.5%收入，毛利率穩定在 23%以上，非煙產品（食品涂硅紙、吸管 紙）加速放量，推動業務結構多元化。

HNB 高速滲透驅動特種紙需求倍增，量價齊升邏輯清晰

全球煙草市場呈現“傳統趨穩、新型提速”局面，其中 HNB 市場持續高速成 長，2016-2024 年市場規模從 13.8 億美元增至 384.0 億美元（CAGR 51.55%）， 2023 年菲莫國際獨占 71%份額形成高度集中格局。 HNB 對特種紙需求顯著高于傳統卷煙，恒豐紙業憑借與菲莫、英美煙草等巨頭 的深度合作，率先卡位 HNB 高端紙種供應鏈，技術儲備與需求增長高度契合。

并購+擴產推動產能進入釋放周期，HNB 布局打開成長天花板

恒豐紙業作為國內煙草紙絕對龍頭，2024 年國內市占率高達 55%（全球 22.16%），覆蓋全國 95%以上卷煙廠供應鏈，并深度綁定菲莫國際（萬寶路核 心供應商）、英美煙草等國際巨頭，出口業務占比 29.4%。 公司產能利用率長期超 90%，2024 年單噸售價 12216 元/噸，顯著高于同業，預 計在完成并購錦豐紙業（新增 5 萬噸產能）后及投產 4 萬噸綠色涂布紙項目打破 產能瓶頸，進入釋放周期。 HNB 領域公司率先布局，2024 年研發費用提升至 0.85 億元（占營收 3.07%）， 已開發出 HNB 專用片基用紙、防滲透成形紙、加熱段包裹紙等高端產品。隨著 HNB 滲透率提升及公司產能釋放，龍頭地位將進一步鞏固，成長天花板全面打 開。