新型煙草行業分析：新型煙草大勢所趨，龍頭全面發力HNB，我國企業有望受益幾何.pdf

新型煙草行業分析：新型煙草大勢所趨，龍頭全面發力HNB，我國企業有望受益幾何。煙草作為成癮性消費，需求側穩定性不言而喻。因此大部分國家采用嚴格的政策 管制，牌照生意下塑造了極為集中的格局，通過復盤，我們發現近20年以來龍頭 的市值變化受到新型煙草發展和監管政策的共同影響。

新型煙草的發展如何？傳統卷煙因損害健康問題近年增長疲軟，反觀新型煙草能 夠替代卷煙，保持增長趨勢，其中加熱不燃燒（HNB）與霧化電子煙占比較高，口 服尼古丁近年增速亮眼。我們從產品端分析驅動新型煙草快速發展的因素主要來 自①產品屬性：減少傳統煙草健康危害，替代傳統煙草邏輯通順。②產品力提升： 品類豐富、體驗感多樣，設備操作更優化、口感更接近真煙，添加豐富口味等。③ 龍頭推動：新型煙草成長性+高毛利率，同時產品形態改變下給予行業格局變化的 機會。此外從政策端來看，④政策管控力度是影響各國新型煙草滲透速率的決定 性因素，以及決定是否存在新市場的增量空間。

如何展望HNB煙草行業空間？我們著重分析有待完全開放的、極具潛力的中美市 場。美國市場合規性不斷增強，利好龍頭企業，同時菲莫國際與英美煙草專利和 解，龍頭產品重新進入美國市場助力HNB開啟增長曲線。中國新型煙草行業受監 管影響，未能完全放開，但中煙對HNB重視程度不斷加強，各省公司通過自主研 發與海外試銷累積經驗，蓄勢待發。中美市場HNB在10%的保守滲透率假設下分 別有望實現187億及113億美元的空間。

如何展望行業格局？不同于霧化電子煙主要原材料為電子煙油（甘油+尼古丁、進 入門檻降低，格局較為分散。HNB 由于原料含有煙葉成分，準入門檻較高，且研 發周期較長，前期需要大量投入，目前行業依舊由煙草龍頭主導，高集中度有望維 持。

拆解HNB 產業鏈，探尋我國企業發力點？HNB上游包括電池、電芯、加熱裝置 以及初級原材料；中游包括ODM 代工商/品牌商；下游包括經銷商、超市、便利 店等。中游制造含核心科技/準入壁壘企業以及品牌商利潤更加豐厚。HNB由煙彈 和煙具組成，產品力核心考驗煙支結構、煙具&煙彈適配程度，具有極高技術壁壘。 煙具市場相較卷煙來說為純新增市場，我國企業參與較多，如思摩爾國際、盈趣科 技等。煙彈作為消耗品市場規模大得多，其中核心成分煙草薄片擁有質&量提升邏 輯，但在多數國家僅有龍頭具備采購渠道&資質，壁壘更高，龍頭更多自備生產鏈。 此外①香精市場規模較小，但相比卷煙有質量提升邏輯，國內格局較集中且穩定； ②特種紙助力卷煙過濾（醋酸纖維）+降溫（聚乳酸），添加中空段以助于煙氣生 成以及煙支塌陷變形。