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科技行業2025下半年展望：返本還原——AI和國產替代仍是投資主線。人工智能建設和變現或將仍為 2H25 投資主線：我們認為，業界對人工智 能基礎設施的投入意愿受政策不確定性影響有限。我們統計主要 CSP 資本 開支在 2024 年增長 66%的基礎上，2025 年或繼續增長 34%。海外 CSP 資本 開支進一步上升，并超市場此前預期。除 CSP 外，主權國家基金投資或成 AI 投資的另一重要來源。中國內地 CSP 受 DeepSeek 崛起等利好因素影響， 2025年資本開支增速或超過海外同行，市場預期達45%，或在2026年繼續 保持高位。我們認為中國內地芯片公司在算力芯片等關鍵市場實現國產替 代的進程或加速。變現方面，海外CSP （META、谷歌和AWS）云業務收入 增速重新加速，1Q25 總計同比增 20%。據 Visible Alpha 一致預期，海外云 業務增速或在 2025/2026 年繼續保持 20%以上。而中國內地主要 CSP 云收 入平均增速亦在 1Q25 達到 21%。

終端需求發生輪動，數據中心服務器需求繼續強勁：全球范圍內，1H25 我們看到面向不同終端的下游硬件平均庫存總體略微上升。其中，我們認 為，服務器相關的包括上下游設備制造和相關芯片2H25或繼續保持強勁。 消費電子，包括智能手機和個人電腦的終端需求恢復速度或在2H25放緩， 我們對 2H25 智能手機的出貨量保持謹慎。汽車和工業終端需求已現積極 復蘇現象，部分汽車和工業企業的電子產品去庫存周期或近尾聲，供需關 系開始趨于平衡，我們看好國產替代的機會。