國防軍工行業深度報告：裝備維修，穿越周期、增強盈利、可預測的現金流.pdf

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時間：2025/01/07
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國防軍工行業深度報告：裝備維修，穿越周期、增強盈利、可預測的現金流。重視裝備維修市場：改變軍工傳統商業模式的賽道。MRO成本約占武器系統全壽命周期費用的70%。受益存量增加及先進裝備占比提高，國內裝備維修任務近年或快速增長。高質量、低成本、可持續發展，離不開維修保障體系市場的向好發展。售后市場具有更優的商業模式，沉沒成本少、現金流穩定、弱化下游型號風險。

從典型裝備的維修內涵及成本項目拆分看售后市場潛力。以飛機為整體看，大修、部件修理、發動機修理為主要維修成本。以民機為例，民機飛行直接成本中，發動機更新及部件維護為主要成本，部件維護細分項目中剎車、航電等為主要維修項。從市場空間看，運營前期部件維修占主導，隨飛機成熟后，發動機維修占主導。

軍民裝備維修的商業模式存在一定區別。以發動機為例，軍品需求定制、升級空間及更高使用率等特點，利于平滑現金流，例如生產階段盈虧平衡點更快實現，同時在后續發動機升級驅動下，項目的生命周期往往更長。對于民品，盈虧平衡點更久但后市場空間最為廣闊，與銷售備件相關業務貢獻現金流長且為主要現金流入。

維修空間廣、成長性強，以航空及船艦為例。受益于軍機不斷迭代及基數擴大，軍機MRO市場規模穩定增長，預計未來十年全球軍機MRO市場達1.39萬億美元。民航方面，得益于全球航空旅行需求的復蘇、新飛機的持續交付以及老舊飛機的延遲退役，商用飛機MRO市場穩定增長。航空發動機維護收入至少是新機采購收入的 4 倍以上，預計未來十年全球民航航發維修市場空間超5000億美金。船艦維修規模亦不可小覷，具備不同于動力制造的輕資產、高毛利、持續性特征。觀察國內，國產航空裝備及船艦動力列裝加快，使用量增加加大維修消耗，同時近年核心卡位環節公司維修收入占比持續提升、加大維修相關能力建設，維修后市場景氣成長可期。

海外映射，從美國航空產業鏈看運維業務成長性。中觀看，以四代機為代表的先進戰斗機批產列裝帶來運營和維護費用增加，以F-35為例，60余年生命周期將產生超過1萬億美元的維護（sustainment）費用。分析美國航空航天產業鏈，主機廠售后維修業務呈上行趨勢、發動機廠商維修業務超OEM、零備件企業維修增長迅速。

維修決策牽引供應鏈模式改革，核心是維持長期、可預測性現金流。維修參與方由用戶、主機單位、OEM 及 PMA 零部件廠商構成。用戶訴求是提高裝備的出勤率，減少不可預測性的維修及現金流。在該利益訴求下，軍品端，用戶降本增效訴求或牽引主機維修份額擴大，機制改革層面，國內裝備現階段或以定時維修為主，視情維修或正逐步推進。民航&民船端，以維修可預測、PMA興起、渠道布局等為發展特點，繼而影響供應格局。