東材科技研究報告：薄膜&樹脂齊發力，優化結構修盈利，逐步放量兌現成長性.pdf

東材科技研究報告：薄膜&樹脂齊發力，優化結構修盈利，逐步放量兌現成長性。絕緣材料領軍企業，薄膜&樹脂深度拓展。公司以絕緣材料起家，并持續拓展產品矩陣的廣度和深度，現已形成光學膜+電子材料+絕緣材料（新能源/電工）+環保阻燃材料產品矩陣，下游對應 AI/集成電路/新型顯示/新能源/光伏/汽車裝飾等新興成長賽道。

光學膜：國產替代方興未艾，優化結構改善盈利。2019-2023 年公司光學膜產品營收及銷量快速增長，期間 CAGR 分別為 30.5%和37.4%。截至24H1，公司在建及試生產光學膜產能 9 萬噸。1）薄膜行業整體呈結構性產能過剩，高端產品仍需國產替代。國內聚酯薄膜市場整體存在普通產品過剩，功能性中高端產品不足的結構性矛盾，進口多為中高端光學膜，均價遠高于以中低端包裝膜為主的出口產品。2）中高端光學膜需求近百萬噸，超百億市場。應用于 MLCC/偏光片/OCA等微電子/新型顯示領域中高端產品生產難度及附加值更高，預計 2025 年全球/國內需求分別達90/73萬噸；此外伴隨汽車消費升級背景，“汽車 4 膜”或貢獻需求增量。3）強強合作綁定光學膜產業鏈，產能釋放疊加結構優化業績成長性強。公司與杉金光電、萬潤光電等下游核心企業強強聯手，針對附加值更高的偏光片及MLCC 領域進行深度合作；未來伴隨公司新產能釋放及中高端產品占比提高，光學膜規模及盈利能力望實現持續提升，預計 2024-2026 年光學膜材料業務收入為 11.7/16.6/20.0 億元，同比增速分別為22.1%/41.2%/20.8%。

電子材料：高速樹脂需求旺盛，擬投建 2 萬噸項目成長性顯著。2019-2023年電子樹脂產品產能從 0.5 萬噸增長至 13.6 萬噸，營收及銷量增長迅猛，期間CAGR分別為67.5%和 90.3%。24Q1-Q3 仍處于高速放量階段，實現銷量4.3 萬噸，同比增長38.7%。1）先進應用占比高，PCB 拓容動能充足。PCB 為“電子產品之母”，行業或迎修復性增長，服務器及數據中心、汽車電子領域將貢獻行業主要增長動能。2）高頻高速CCL 為服務器用高性能 PCB 產品的核心材料。服務器迭代升級提高PCB性能要求，催生高頻高速 CCL 需求，電子樹脂配方體系隨之發展，PPO、BMI、CH等高端樹脂需求提升。3）高端樹脂切入 CCL 龍頭進展順利，已供應至英偉達、華為、蘋果、英特爾等主流產業鏈體系。公司積極布局高端樹脂，加快進口替代進程，已成為5G/6G通信、高端算力、服務器等領域的核心樹脂材料供應商，全球CCL龍頭廠商生益科技、臺光電子為公司重要客戶。4）擬再建 2 萬噸新項目，或可貢獻顯著業績彈性。為進一步維持在高速樹脂材料領域的產能規模及領先優勢，公司擬投入7億元建設2萬噸包含生產 PPO、BMI、CH 等產品的高速電子材料新項目，據公司測算未來完全建成滿產后或可貢獻年均收入約 20 億元及利潤總額約6 億元。伴隨AI 等新興下游快速發展，以及產能逐步釋放，電子樹脂業務或持續處于高速增長階段，預計公司2024-2026 年 電 子 材 料 業 務 收 入 為 10.4/15.9/23.4 億元，同比增速分別為26.1%/53.1%/47.1%。