特斯拉研究報(bào)告：汽車增長預(yù)期上修，科技敘事加速兌現(xiàn).pdf

特斯拉研究報(bào)告：汽車增長預(yù)期上修，科技敘事加速兌現(xiàn)。公司Q3實(shí)現(xiàn)GAAP凈利潤21.67億美元，大超市場預(yù)期（17.1億美元）， 同時(shí)管理層對(duì)汽車業(yè)務(wù)的增速和新車周期指引積極，修復(fù)市場預(yù)期。考慮到 公司基本面初見盈利拐點(diǎn)、市場上修汽車遠(yuǎn)期增長預(yù)期、公司FSD與機(jī)器 人科技敘事加速兌現(xiàn)，我們認(rèn)為公司投資主線從強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)反 轉(zhuǎn)+預(yù)期加速落地，估值中樞或有上移；同時(shí)考慮公司明確Robotaxi業(yè)務(wù)布 局意向，我們將其納入估值體系。

Q3利潤遠(yuǎn)超市場預(yù)期，車端盈利初見拐點(diǎn)

Q3營收252億美元(yoy+7.8%/qoq-1.2%)，基本符合預(yù)期(254億美元)：量 上，Q3車端交付46.3萬輛(yoy+6.4%/qoq+4.3%)，價(jià)上，Q3單車收入4.07 萬美元(yoy-0.2/qoq-0.1萬美元)。Q3 GAAP凈利潤21.67億美元,超預(yù)期 (17.1億美元)，超額利潤系:①汽車銷售毛利率16.4%(yoy+0.7/qoq+2.5pct)， 改善系規(guī)模效應(yīng)釋放、電池降本+儲(chǔ)能自用+裁員使單車成本環(huán)比降低2千 美元，信貸分和FSD亦貢獻(xiàn)正向利潤。②儲(chǔ)能端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善使毛利率 yoy+6.1/qoq+6pct至30.5%，彌補(bǔ)量減。③Q3綜合費(fèi)率yoy-1.28/qoq-2.6pct 至9.1%，降費(fèi)多系Q3消除了Q2裁員補(bǔ)償影響并釋放裁員降費(fèi)效果。

汽車指引積極驅(qū)動(dòng)基本面預(yù)期上修，靜待25年打開新放量周期

此前市場對(duì)于公司汽車銷售增長和新車節(jié)奏的預(yù)期較低，而Q3指引25年 汽車交付增長20-30%以及25H1推出廉價(jià)車型，加之公司Q3在激烈競爭 下憑內(nèi)部降本扭轉(zhuǎn)看利潤頹勢(shì)，修復(fù)了市場對(duì)汽車增長的信心。我們看好公 司憑改款車/皮卡/廉價(jià)車，在25年開啟新車型周期。往后看，公司基本面 預(yù)期已有修復(fù)，隨著公司車型放量和制造成本持續(xù)下降帶動(dòng)汽車盈利中樞回 升，汽車業(yè)務(wù)或進(jìn)入戴維斯雙擊。

Robotaxi發(fā)布會(huì)內(nèi)容不及預(yù)期，實(shí)際落地有望后來居上

市場認(rèn)為10.10 Robotaxi發(fā)布會(huì)展示細(xì)節(jié)不足，低于預(yù)期，我們認(rèn)為應(yīng)弱 化發(fā)布會(huì)影響，關(guān)注公司的商業(yè)潛力：對(duì)于跑通北美Robotaxi業(yè)務(wù)，Waymo 的核心問題是硬件成本高企，而公司更多是需要時(shí)間突破軟件。較Waymo 的規(guī)則驅(qū)動(dòng)算法，公司端到端算法的泛化能力和擴(kuò)展效率更強(qiáng)，隨數(shù)據(jù)積累， 自駕能力有望后來居上，帶動(dòng)公司的車隊(duì)數(shù)量、擴(kuò)城速度快速爬升。同時(shí)憑 借端到端+純視覺感知+無圖的低成本技術(shù)路線，以及低成本造車的規(guī)模效 應(yīng)，公司成本的邊際降幅更大，有望實(shí)現(xiàn)更陡峭的盈利曲線。