科倫藥業研究報告：三發驅動差異化加速轉型，邁向創新成長新階段.pdf

科倫藥業研究報告：三發驅動差異化加速轉型，邁向創新成長新階段。大輸液+合成生物學+仿制藥+創新藥復合驅動，邁向創新成長新階 段。公司實施“三發驅動、創新增長”的發展戰略，目前已形成由科倫藥 業、川寧生物、科倫博泰構成的“品”字型架構運營平臺，成功轉型成為 大輸液+原料藥中間體+仿制藥+創新藥復合驅動的綜合型制藥公司。通過 大輸液產品持續優化迭代，同時原料藥及中間體終端市場需求及價格恢復 驅動業績快速增長，近五年歸母凈利潤 CAGR 為 27%。2024Q1 公司實現營 業收入 62.19 億元，同比增長 11.03%，歸母凈利潤 10.26 億元，同比增 長 26.64%。

大輸液競爭優勢穩固，持續推進包材優化，多室袋產品（腸外營養三 腔袋+粉液雙室袋）提升盈利能力。公司多年穩居大輸液產品市占率第一， 盈利能力優秀，2023 年輸液板塊毛利率為 64%，在同行業中處于領先水 平。目前公司在腸外營養、細菌感染、體液平衡及中樞神經等疾病領域建 立了的核心優勢產品及迭代產品集群，持續向高附加值包材迭代，高毛利 營養及治療型產品拓展。密閉式輸液占比持續提升，2023 年達到 53.25% （+4.25pct）。隨著產品構成持續優化，集采驅動銷售費用下降，重點產 品放量，公司大輸液端的盈利能力有望進一步提升。

仿制藥依托集采放量，持續布局改良創新復雜制劑，新產品進入兌現 期。公司存量大品種已基本納入了國家集采，截至第九批集采，公司共中 標 47 款產品。且第九批集采均為新獲批產品和過去銷量較低的產品，集 采風險正逐步消除。預計未來幾年每年獲批約 30 個仿制藥，新產品有望 受益集采放量。公司持續拓展改良創新及 NDDS 復雜制劑管線，不斷鞏固 公司在核心領域的護城河。

原料藥中間體存量業務穩固，合成生物學進入兌現期。公司存量中間 體業務競爭格局穩定，產能領先：1）硫氰紅霉素產能 3300 噸，位居行業 第二，競爭格局集中。2）頭孢類中間體產能共 3400 噸，位居行業第一， 公司根據下游產品市場需求和行業供給情況靈活制定生產計劃，保證生產 效益最大化。3）6-APA 產能 6700 噸，位居行業第二。合成生物學有望成 為新增長點：公司選品-研發-大生產的商業化體系構建完成，目前已有紅 沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因、依克多因等多個產品進入生產、銷售 階段，新品有望持續貢獻增量。

創新藥管線迎來收獲期，有望成為公司第二增長曲線。創新藥聚焦 ADC 藥物，通過與默沙東合作，持續開拓全球化商業價值。多款核心 ADC 管線商業化在即：1) SKB264 有望成為首款國產上市 TROP2 ADC，3L+TNBC 單藥治療療效顯著，有望 2024 年獲批；2L+ HR+/HER2- BC 適應癥具備末 線單藥療法的 best-in-class 潛質。2）A166（HER2 ADC）3L+ HER2+乳腺 癌有望 2024-2025 年獲批上市。3）通過腫瘤+自免協同布局，A166（PDL1）、西妥昔單抗類似物有望于 2024-2025 年獲批上市，A400（RET 抑制 劑）有望 2024 年申報上市。