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科拓生物研究報告：國產替代進行時，益生菌第一股加速轉型。下游需求快速擴張拉動上游市場規模成長。2022 年我國益生菌終端市 場已達千億，乳制品/膳食補充劑分別占比 68%/19%，膳食補充劑成長 性較強，推動上游快速擴張，測算 2021 年我國食用益生菌上游市場規 模約 99 億元，26 年有望達到 181 億元，21-26 年 CAGR=13%，其中乳 制品用/補充劑用規模復合增速 5%/17%。我國益生菌產業鏈布局完善， 上游 ODM 企業降低了下游膳食補充劑進入壁壘，終端長尾市場同質化 嚴重，但隨著行業規范逐步完善，近年消費者對益生菌菌株認知加深， 高質量“賣水人”成為差異化突破點。

上游高壁壘，國產替代進行時。我國益生菌上游市場格局集中，2021 年 美國杜邦和丹麥科漢森市占率分別為 50%/35%，內資等廠商市占率合 計 15%，國產替代空間較大，公司位于內資產能前列。上游高集中度的 核心原因在于：1）菌株研發壁壘較高：菌株具備特殊性，挖掘適合產 業化的核心菌株較為困難，且對菌株進行功能研究并申請專利需要時間 沉淀，生產、儲存難度也較大；2）明星菌株終端曝光度高，商標保護下 品牌效應強勁。近年來內資發力科研快速追趕，國產替代持續推進。

戰投引入+激勵落地，益生菌第一股加速戰略轉型。公司 2003 年成立后 主要從事復配業務，2015-2016 年通過并購切入益生菌賽道，2023H1 食 用益生菌收入占比已達 62%，益生菌成為業務重心。2023 年 8 月公司 引入個人戰投林偉，目前其擔任公司董事，產業資源豐富，未來有望賦 能公司業務。2024 年 2 月公司發布 24-28 年限制性股票激勵計劃，本次 股權激勵考核目標高、時間長，彰顯公司中長期發展信心。

研發+服務雙輪驅動，公司益生菌業務成長性可期。競爭力：1）業內知 名專家擔任益生菌首席科學家，科研實力強勁；2）本土菌株資源豐富， 能為下游帶來差異化；3）科研背書強于其他內資，定價為外資八折，性 價比較高；4）提供多樣化終端解決方案，強服務增強粘性。成長性：1） 原料菌粉：和復配業務協同銷售，蒙牛等現有客戶國產替代空間較大， 云南白藥等新客戶有望持續貢獻增量；2）ODM 業務：信誼等老客戶成 長性較強，未來新老客戶均有望持續貢獻增量。3）自有品牌：自有品牌 +體外孵化結合，C 端競爭力有望提升。