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遠興能源研究報告：天然堿龍頭穿越周期，阿拉善項目賦能成長。國內天然堿法稀缺標的，阿拉善項目助力成長。公司為目前國內天然堿龍頭企業，2021 年戰略性剔除煤炭、天然氣制甲醇及下游延伸業務后，聚焦天然堿、小蘇打和尿素業 務。公司控股 60%的子公司銀根礦業持續推進阿拉善天然堿項目，預計合計新建純堿 產能 780 萬噸/年、小蘇打產能 80 萬噸/年。根據公司公告，一期純堿 500 萬噸/年、小 蘇打 40 萬噸/年中一線、二線、三線 400 萬噸純堿已達產，四線 100 萬噸已投料試車。 截至 2024 年 2 月，公司天然堿、小蘇打和尿素產能分別為 680/150/154 萬噸/年，位 于行業前列。同時二期純堿 280 萬噸/年、小蘇打 40 萬噸/年持續推進，計劃 2025 年 12 月完工，推動公司持續打開成長空間。

供給產能持續釋放，行業格局逐步趨于寬松。

需求端：浮法玻璃支撐傳統市場，光伏玻璃需求快速提振。根據百川盈孚，2023 年我 國純堿需求量為 2639 萬噸，浮法玻璃為核心下游，占比達 43.3%，日熔量自 2023 年 年初以來逐步上升，截至 2024 年 1 月末已提升至 17.5 萬噸/天；另一下游光伏玻璃增 速較快，光伏玻璃占比從 2022 年的 13.6%提升至 2023 年的 17.3%，并且未來有望維 持高速增長的趨勢。2023 年由于海內外價差走闊，年內出口持續增長，全年累計出口 148.9 萬噸，預計未來隨著國內產能持續釋放，出口將進一步提高。根據我們測算，預 計 2024/2025/2026 年純堿需求為 2898/2938/2989 萬噸，同比+9.8%/+1.4%/+1.7%。

供給端：純堿產能持續投放。根據百川盈孚，2023 年行業總產能為 4165 萬噸，產量 為 2720 萬噸。2023 年較 2022 年累計新增 680 萬噸（其天然堿法 400 萬噸），預計 2024/2025/2026 年新增產能 340/270/370 萬噸。預計 2024/2025/2026 年純堿產量達 到 3223/3484/3829 萬噸，同+18.5%/+8.1%/+9.9%。

未來供需格局趨于寬松。目前下游浮法玻璃、光伏玻璃日熔量高位，由于 2023 年遠興 和金大地等 680 萬噸產能逐步投產和釋放，行業或逐步迎來供需轉換。根據測算，預 計 2024/2025/2026 年供給-需求為 157/341/591 萬噸。

天然堿法成本優勢穿越周期，公司持續擴產靜待業績釋放。通過復盤 2017-2024 年三 種工藝路線的生產成本表現，天然堿法較聯堿法（扣除氯化銨）/氨堿法分別低 488.7/771.9 元/噸，具備絕對成本優勢。并且，天然堿法/聯堿法成本優勢與煤炭價格 正相關，動力煤價格為 500 元/噸時，天然堿法成本較聯堿法低 360.7 元/噸；動力煤價 格為 1400 元/噸時，天然堿法成本較聯堿法低 625.8 元/噸。由于環保和能耗等政策限 制，新建產能準入門檻提高，天然堿法產能在限制類發展的范疇之外，天然堿法優勢凸 顯。2023 年末公司 580 萬噸純堿產能均為天然堿法，成本優勢顯著；同時阿拉善天然 堿礦品位更好，成本進一步降低，隨著阿拉善 780 萬噸純堿項目持續推進，預計 2023/2024/2025/2026 年公司純堿權益產量為 188.0/368.0/392.0/535.4 萬噸，公司充 分受益量增彈性。