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長江電力（600900）研究報告；裝機增長提升短期盈利，降本提價打開中長期空間。規(guī)模全球領(lǐng)先的水電行業(yè)龍頭，裝機、發(fā)電市占率行業(yè)第一：長江電力經(jīng)過 20 余年穩(wěn)步發(fā)展，已成長為全球第一大水電上市公司，全球第二大電力公司。 2022 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 520.60 億元，歸母凈利潤 213.09 億元。公司擁有 位于長江干流的 6 大水電站，總裝機容量達 7169.5 萬千瓦，2022 發(fā)電量 1856 萬億千瓦，市占率分別為 17%、14%，均為國內(nèi)第一。近年來各電站年發(fā)電 利用小時數(shù)均在4000小時以上，高于全國平均水平3600小時，廠用電率0.1% 左右，遠低于全國水平。公司近年來毛利率、ROE 分別在 60%、13%左右， 均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。在不斷鞏固行業(yè)引領(lǐng)者地位的同時，公司從以發(fā)電為 主拓展到“發(fā)－配－售”并舉，逐漸形成完整產(chǎn)業(yè)鏈。

大水電資產(chǎn)具備較強稀缺性，低成本靈活性優(yōu)點奠定明朗前景：我國水資源 理論蘊藏裝機量 6.94 億千瓦，技術(shù)可開發(fā)裝機容量約為 5.42 億 kW，年均發(fā) 電量約為 2.47 萬億千瓦時，截至 2022 年底，我國水電裝機容量 4.1 億千瓦， 逐漸接近技術(shù)可開發(fā)容量上限，除剛完成的白鶴灘水電站之外，正在開發(fā)和 將開發(fā)水電站中裝機 500 萬千瓦以上水電站增量近乎為零，優(yōu)質(zhì)大水電具有 較強的稀缺性。未來我國能源系統(tǒng)將以清潔能源為主，水電獨有優(yōu)點決定其 將在清潔能源中占據(jù)相當(dāng)比例：水電基荷作用明顯，可有效緩解風(fēng)光發(fā)電波 動性；水電機組開機便捷、迅速，靈活性特點突出，可參與調(diào)峰調(diào)頻市場； 在不同電源中水電電價最低，隨著市場化電價放開水電盈利性將有所提升。

“天時地利人和”注寫短期業(yè)績反轉(zhuǎn)伏筆，降本升價提升中長期盈利空間： 公司具備多重利好因素，2023 年業(yè)績可期。1.“天時”：氣候有望改善，來 水情況好轉(zhuǎn)；2.“地利”：裝機容量方面，烏白注入裝機同比增加 57%；成 本方面，部分資產(chǎn)折舊到期，2022 年折舊、財務(wù)費用同比分別減少 4.1、6.6 億元，未來存量機組折舊費用將繼續(xù)下降；電價方面，烏白電站核定外送上 網(wǎng)電價高于公司平均電價，隨著市場化電價進一步放開，以及向高電價地區(qū) 輸電比例上升將帶來平均上網(wǎng)電價上漲；3.“人和”：公司自身聯(lián)合優(yōu)化調(diào)度 技術(shù)成熟，六庫聯(lián)調(diào)后將額外增發(fā)電量 60-70 億千瓦時。短期看業(yè)績，2023 年發(fā)電量預(yù)計將有 65%以上增長。長期看發(fā)展，成本下行和電價上漲將提升 公司中長期盈利空間。在價值投資方面，2016 年以來公司分紅率保持在 60% 以上，2022 年高達 94%，股息率保持在 3.6%以上，常年高于十年期國債到 期收益率 0.5pct 以上，是長期投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。