科拓生物（300858）研究報(bào)告：益生菌國(guó)產(chǎn)替代排頭兵，打造益生菌第二曲線.pdf

科拓生物（300858）研究報(bào)告：益生菌國(guó)產(chǎn)替代排頭兵，打造益生菌第二曲線。公司以復(fù)配食品添加劑為基，打造益生菌第二曲線：公司 2003 年成立后主要從事 復(fù)配業(yè)務(wù)，2015-2016 年通過并購(gòu)切入益生菌賽道。目前益生菌第二曲線快速成長(zhǎng)， 食用益生菌業(yè)務(wù)收入占比從 2017 年的 1%提升到 22H1 的 34%，2017-2021 年食用 益生菌收入 CAGR=122%，成為公司收入主要增長(zhǎng)動(dòng)力。由于食用益生菌毛利率高 于復(fù)配業(yè)務(wù)，占比提升后公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，推動(dòng)公司毛利率維持高位。

大健康趨勢(shì)下益生菌中上游市場(chǎng)有望快速成長(zhǎng)：2017-2021 年我國(guó)益生菌終端市場(chǎng) CAGR=15%，其中食品飲料/膳食補(bǔ)充劑占比 68%/19%。1）食品飲料：健康需求提 升，應(yīng)用場(chǎng)景拓寬，我國(guó)益生菌食品飲料市場(chǎng)有望維持 6%增速；2）膳食補(bǔ)充劑： 對(duì)標(biāo)海外空間仍大，未來隨著消費(fèi)升級(jí)和行業(yè)規(guī)范完善，預(yù)計(jì) 2021-2024 年我國(guó)益 生菌補(bǔ)充劑終端市場(chǎng) CAGR 有望達(dá)到 18%。下游擴(kuò)張將推動(dòng)中上游市場(chǎng)快速擴(kuò)容， 測(cè)算 2021 年食用益生菌中上游市場(chǎng)規(guī)模 92 億元，預(yù)計(jì) 2021-2024 年 CAGR=14%。

益生菌上游壁壘高，內(nèi)資企業(yè)市占率較低：公司在益生菌產(chǎn)業(yè)鏈中以中上游為主， 下游為輔。上游壁壘在于益生菌菌株研發(fā)和菌粉生產(chǎn)，我國(guó)益生菌中上游市場(chǎng)被外 資主導(dǎo)，測(cè)算 2021 年科拓生物食用益生菌市占率僅為 0.8%，市占率較低。

公司益生菌研發(fā)、服務(wù)實(shí)力雄厚，有望成為國(guó)產(chǎn)替代排頭兵：1）公司實(shí)控人為首席 科學(xué)家，業(yè)內(nèi)知名專家?guī)ш?duì)，研發(fā)資源豐富；2）公司本土菌株資源豐富，更適合中 國(guó)人腸胃，能為下游帶來差異化，下游存在替代動(dòng)力；3）公司科研背書強(qiáng)于其他內(nèi) 資，核心菌株基本覆蓋外資菌株功效，定價(jià)是外資的八折左右，性價(jià)比較高。4）公 司基于自有菌株實(shí)現(xiàn)終端解決方案多樣化，持續(xù)增強(qiáng)下游客戶粘性，客戶基礎(chǔ)深厚。

客戶、產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，益生菌第二曲線成長(zhǎng)路徑明確：1）原料菌粉業(yè)務(wù)有望在現(xiàn)有 客戶中進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代，并持續(xù)挖掘新客戶；2）ODM 業(yè)務(wù)在手客戶充足，新老客戶 均有望貢獻(xiàn)增量；3）擬定增擴(kuò)產(chǎn)奠定中長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)，大股東認(rèn)購(gòu)彰顯發(fā)展信心。

其他業(yè)務(wù)：1）復(fù)配業(yè)務(wù)綁定大客戶，未來隨著下游需求恢復(fù)，復(fù)配業(yè)務(wù)有望修復(fù)； 2）動(dòng)植物微生態(tài)制劑前景廣闊，外拓客戶下有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。