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九毛九（9922.HK）研究報告：全標準化打開連鎖空間，品牌矩陣探索增長歸宿。成長期的九毛九處于優質賽道，多品牌策略陸續成功提升業績 與估值天花板。當前我國餐飲是近 5 萬億規模的大賽道，在經 濟穩步增長、居民可支配收入增加的大背景下，預計 2025 年餐 飲服務市場規模可達 5.56 萬億。在我國餐飲市場規模擴容的背 景下，九毛九重點布局的火鍋、川菜兩大優勢賽道市場基礎好、 消費者接受程度高，未來市場潛力巨大。從餐飲企業的生命周 期來看，成長期企業門店數與單店盈利提升共同推升餐企收入 且具備一定的確定性，因此，成長期餐企更容易獲得估值溢價。 從企業戰略來看，餐企多品牌戰略可以覆蓋更廣人群、增加粘 性，提升抗風險能力，易獲得業績與估值的同步提升。我們認 為，九毛九處于優質賽道的成長期，其多品牌戰略逐步得以市 場驗證，業績天花板逐步提升，應享受估值溢價。

年輕化的多品牌餐飲集團，太二擴張推動業績增長。公司成立 于 2005 年，首批九毛九餐廳開設在華南地區的購物中心，近 20 年發展，陸續在不同細分中餐領域推出太二酸菜魚、慫火鍋、 那未大叔是大廚精品粵菜以及賴美麗烤魚四大品牌，目前已形 成多品牌的餐飲集團。公司股權結構穩定，創始人是控股股東， 公司組織架構靈活，多位高管曾任職于麥當勞，管理團隊經驗 豐富。2019 年以來，太二擴張迅速，2020 年起營收超過九毛九 成為公司第一大收入，其高速擴張推動公司業績穩步增長。

公司管理團隊年輕化是公司品牌從網紅走向日常消費的基礎， 品牌孵化成功、單店模型優秀，是公司可持續增長的引擎所在。 公司主要品牌的負責人、運營團隊均為 90 后，可以洞悉目標消 費者偏好，持續推出年輕消費者喜愛的產品和品牌。獨特的營 銷手段，塑造了獨特的品牌文化，持續增強用戶粘性。此外， 公司在食材標準化、食品安全管理及人才培養機制方面管理水 平出色，可支撐集團快速擴張。

太二模型優秀，慫火鍋有望復制成功經驗。供應鏈方面，太二 酸菜魚主要原材料是加州鱸魚，目前采用采購和自養魚塘兩種 方式供應，在建自養魚項目未來年產量可達 2500 噸，為公司太 二和賴美麗烤魚提供穩定優質食材的同時，也可進一步優化成 本。門店運營方面，太二采取精簡 SKU 的策略，降低員工操作 難度、減少等餐時間，翻座率優于同業。與此同時，公司重視 菜品的研發與創新，積極根據消費者需求變化，持續創新，延 長品牌生命周期。我們預測至 2025 年太二國內開店空間為 1019 家，仍有 2-3 倍空間。太二單店模型優秀，盈利能力穩定、優 于可比同業。公司在 2020 年推出慫火鍋工廠品牌，食材優質、 主打個性火鍋文化，一經推出迅速獲得年輕消費者青睞，在疫 情影響逐漸消退的情況下，慫單店銷售額有較大上升潛力。