固收+概念與發展情況如何？

在多維演進中行穩致遠。

1.初識固收+：以“穩”為基、以“+”拓益

“固收+”究其本質是一類平衡收益與風險的策略，通過以固定收益類資產(涵蓋利率債、信用債等)作為基礎配置獲取穩定票息構建收益“安全墊”，在此基礎上搭配一定比例的風險資產實現收益增強。“固收+”基金則是在上述邏輯下所形成的一類產品形態，區別于股票型基金僅參與股票市場投資以外，“+”部分可參與相對多元的資產類別，相對主流的收益增強資產有股票、可轉債，其余還包括股票ETF、衍生品、另類資產等;對于單一資產的投資以及不同資產間的搭配也有相應的策略，共同筑就了“固收+”基金多樣化的收益來源。在國內低利率、權益市場復蘇的環境下，傳統的固收類產品已不再能夠滿足居民或機構的投資訴求，“固收+”基金歷經此前市場周期的洗禮后，正在以更好的姿態回歸，組合模式由債券打底+單一資產或單一策略迭代演進為多資產和多策略的良性融合，基金管理人也在策略、工具產品定位、管理流程等多個維度作出了深度思考與實踐，助力“固收+”成為未來國內財富管理時代的重要一環。

國內針對公募基金的常見分類可追溯于2014年證監會所發布的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，其中對公募基金的分類作出明確規定，在該口徑下公募基金可劃分為六大類即股票基金、債券基金、貨幣市場基金、基金中基金、混合基金及其他基金類別。在此基礎上，萬得根據契約類型和投資范圍進一步推出了二級分類，不同二級分類的差異主要體現于基金合同所規定的對于可轉債及股票資產的投資比例。

上述事前分類視角對于有效辨識固收+基金風格特點的作用相對有限，一方面是由于轉債資產的特殊性，兼具股性債性的特點導致即使是同一轉債倉位下的基金，實際風險敞口也并不可比;另一方面在固收+發展過程中存在新老劃斷的情形，即成立較早的產品在轉債的投資比例約束方面有所差異，同一類別基金會出現含權敞口及風險收益特征的分化。因此，為了在投資研究過程中做到更好的分層，從輕形式、重實質的角度出發結合產品回撤波動、倉位等事后結果進行再分類是有必要的。本文主要根據固收+實際含權倉位中樞進行分類體系的重塑根據含權倉位中樞由低到高將固收+分為保守、穩健、平衡、積極四類。

2.固收+發展盤點：在多維演進中行穩致遠

2018年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(即資管新規)的頒布拉開了國內資管產品全面凈值化的帷幕，在資管新規打破剛兌的推動下，公募市場保本基金正式退出歷史舞臺;2019年“固收+”概念興起并作為獨立產品形態成為資管行業開始重視并積極布局的賽道，而在此之前，雖有相關產品探索，但尚未形成被市場廣泛傳播的正式命名。若將此前低倉位混合型產品的規模變遷納入固收+整體發展歷程中，可發現經歷了兩輪相對明顯的擴張周期，第一輪擴張體現在2015年，該年份下國內權益市場經歷了牛熊切換，市場風險偏好驟降疊加債牛推動，純債基金與含權債基均實現了規模提升，但這輪規模擴張幅度有限。第二輪擴張周期在2019-2021年，如前所述，“固收+”概念興起，同時股票、轉債持續走強為固收+基金帶來顯著賺錢效應，推動這類產品規模在2019年未突破萬億，2021年未達到規模高點(2.8萬億，含低倉位靈活配置)。2025年以來，在債市資金外溢、含權資產走牛的推動下，固收+基金規模止降回升，年中規模再次突破2萬億，有望開啟第三輪擴容周期。

結合不同類型固收+規模變化來看近十年固收+發展過程中資金偏好的遷移，首先從萬得二級分類來看，以一級債基、二級債基為代表的含權債基是固收+規模貢獻的絕對主力，但在固收+不同發展階段里，增量貢獻有所差異，其中在2015-2016年含權債基與低倉位靈配產品貢獻較多增量，2019-2021年則是偏債混合型基金與低倉位靈活配置型基金的擴容態勢更為明顯。此外，在2023-2024年固收+規模整體承壓階段下，伴隨純債產品收益空間的逐步壓縮，追求絕對收益的轉債適度增強類的一級債基規模逆勢提升，成為資金尋求純債底倉替代的選擇。

從本文構建的含權倉位分類體系來看，在2019年以前規模更多集中在含權倉位中樞在10%以內的保守型以及10%-20%的穩健型固收+，其后伴隨固收+的迅速興起以及個人投資者對這類產品接受度的提升，資金同步向含權倉位中樞在20%-30%的平衡型以及30%以上的積極型固收+擴散。同時如前所述，2023年以來一九倉位的保守型產品規模增量明顯，承接了純債市場以及存款“搬家”下的穩健型資金外溢;而倉位較高的平衡型與積極型產品目前還未觀察到明顯的資金流入。

從新發與持營對應的規模貢獻來看，在固收+基金規模變化過程中，存量產品的凈申購是主導貢獻，新發產品則更多在權益市場環境友好或發行高峰期帶來補充性增量，兩者在不同時期的貢獻比例有所波動，但持營成為規模穩定和擴張的關鍵。

從機構與個人持有“固收+”產品的份額變化來看，2015-016年與2019-2021年兩輪“固收+”規模擴張階段的資金驅動來源有所差異，前一階段受委外資金爆發式增長所影響，機構資金大體量流入債基，同步推動含權債基規模提升;2019-2021年在理財資金外溢的背景下，固收+產品規模快速擴張更多由零售端主導;2025年以來，在低利率格局下，機構與個人端對固收+的配置訴求明顯提升，帶動規模呈現攀升勢頭。此外從兩類資金的份額變化幅度來看，個人端資金申贖波動更大，機構資金相較而言更為穩定，尤其在2022年以來“固收+”面臨壓力測試階段里，離場幅度可控，且仍占據“固收+”市場的重要資金地位。

結合近10年公募“固收+”賽道的競爭格局來看，早期在“固收+”概念尚未興起之際，基金公司競爭相對緩和且格局也較為穩定，管理規模葷前的基本是在債券投資領域有領先優勢的平臺，如工銀瑞信、農銀匯理等:2019年開始隨著“固收+”賽道的出現，基金公司依托各自資源稟賦開始重點布局，逐步形成了一超多強格局，在該格局下，易方達穩坐固收+基金管理規模首位，且管理規模將其余各家有明顯差距，其后各家競爭激烈，規模差異大多在百億以內，且不同年份下的排名變化較為明顯。此外，從固收+業務規模在基金公司管理規模結構中的占比來看，近三年多數固收+頭部平臺旗下固收+占非貨規模比例在15%6-20%，同時伴隨指數基金大發展，這一比重呈現被動下降趨勢;少數在固收+業務方向重點發力的平臺，如景順長城、匯添富、中歐，前述比重有所上升。未來若固收+賽道開啟第三輪擴張周期，不少平臺仍有發力空間將這一方向發展為貢獻規模的重要增長極。

市場集中度方面，固收+基金頭部效應較為明顯，排名前十的基金公司占據了近半數的市場規模，但2022年以來在固收+規模出現縮量的過程中，頭部整體規模占比并未出現持續明顯的提升趨勢，反倒由于部分“小而美”平臺憑借相對特色的固收+策略以及突出的回撤表現強勢吸金。導致規模集中度有逐步小幅下滑態勢。

因收+基金的擴張進程中，不少基金公司依托相對多元的產品線、特色的策略及管理模式，實現了規模的彎道超車;通過計算固收+基金2025半年未規模較2024年末、2022半年末、2020年末、2015年末的增量，統計增量靠前的前十家基金公司，可以發現在近10年的長期視角下，易方達、招商、景順長城是管理規模增長最多的前三家平臺，其次是廣發、匯添富，而在近半年相對短期的視角下，景順長城、中歐、中銀憑借在產品線布局方面的多點發力以及較優的業績穩定性和機構認可度，在上半年純債市場資金外溢、權益復蘇之際收獲明顯增量。