如何理解固收的加？

當前債牛行情已久，如歷史般強勁的股牛行 情卻遲遲未見。

1. “加”的背景：下半年利率或震蕩偏空

快牛步伐放緩，靜待信號明確

24年上半年，債市多空交織，預期逐漸調整，信號日益明確：由前期降息預期，到 謹慎對待央行“關注長端收益率的變化” ；由集中供給擔憂，到明確特別國債平滑 發行節奏、“存款搬家”+政府債發行緩慢強化資產荒；由基本面數據和政策空窗 期，到一季度GDP亮眼、地產積極政策頻出。

擴散指數整理階段

PMI定基后同比自2023年初回升而近期轉為向下。海通固收編制的經濟擴散指數在 2023年以來低位波折，今年以來N型走勢、尚未呈現明顯的趨勢性。

通脹延續溫和走勢

24Q1貨政報告指出“CPI 預計年內還將繼續溫和回升，PPI 降幅也將收斂”。受低 基數和供需影響，預計CPI和PPI24年下半年中樞將高于上半年、PPI降幅加速縮小。

關注央行操作和態度

24年以來DR007利率中樞小幅高于政策利率，預計下半年此態勢或延續，主要是逆 回購散量投放、防資金空轉、政府債供給放量。 5/17金融時報文章中“隨著未來人民銀行將買賣國債納入公開市場常規操作工具后， 可通過國債買賣調節市場供求，也會促進收益率平穩運行。”

6-8月供給或繼續上量

預計5-8月為政府債供給高峰，單月凈發行或均在萬億以上。2018年以來單月政府 債凈融資額超過9000億元的月份中10Y國債利率月末值環比上行占比60%，DR007 利率月均值上行、高出政策利率月份占比均為53%。

銀行負債端VS承債空間

銀行配債規模與完成信貸投放后的剩余可用資金同步性較高，在政府債集中供給時 期前者可能會高于后者。24年以來銀行增持力度弱于23年同期，“手工補息”整改 引致的存款騰挪消耗可用資金，4月托管規模負增。后續政府債供給繼續上量或增 加銀行負債端壓力。

保險欠配資金可涌向超長債

24年1-4月累計保費收入同比增速10%，但托管規模累計增量僅2073億元，不及去 年同期，或反映前期供給節奏緩慢。從歷史經驗看，保險全年新增托管規模/保費收 入約為15%（除2022年），假設今年全年保費收入同比維持10%，則5-12月保險配 債空間約6400億元。

超長債擇機謹慎參與

鵬揚中債-30年期國債ETF份額在5月中旬見頂后小幅下降而后企穩，顯示散戶對超 長債的投資情緒尚可。基金對超長債減持、從季度層面看倉位不高。

震蕩偏空，票息主場

Q1貨政報告：債券市場供求有望進一步趨于均衡，長期國債收益率與未來經濟向好 的態勢將更加匹配。5/17金融時報：從近年市場正常運行情況看，2.5%至3%可能 是長期國債收益率的合理區間。

2. “加”一些信用：供需博弈，票息占優

供需博弈，利差或低位震蕩

2024年1-5月信用債收益率整體下行，4月行情現極致演繹，各券種利差數次下探新 低。上半年整體供給結構轉變，機構欠配壓力仍存，多空交織信用利差窄幅波動， 低位震蕩態勢或將持續。

超長信用債加速發行

24年1-5月信用債整體發行、凈融資同比有所回暖。結構上看，城投債供給收縮， 凈融資為負；產業債為信用債凈供給主力。此外，隨長端利率下行，超長信用債成 本下降、發行增多；科創債券、綠色債發行熱度較高。

城投“高息資產荒”仍在

24年城投債發行放緩，各區域凈融資普遍為負，江浙等頭部區域發行量同比 明顯下降，弱資質地區凈融資“緊平衡”；部分優質主體超長城投債供給上 升。

政策催化區域行情輪動

24年城投板塊利差整體下行，市場從資質 下沉和拉長久期兩個角度增厚收益；貴州、 云南、寧夏、遼寧等地利差壓降幅度較大， 持續關注各地化債進度，尾部區域下沉性 價比在降低；可關注城投產業化轉型中主 體資質分化帶來的套利機會。

產業債優選高景氣度賽道

當前各行業中長期產業債利差位于歷史低位。利率下行環境緩解產業主體融資壓力，部分行業景氣 度或將迎來修復，重點跟蹤熱門經濟板塊如設備更新、TMT題材及其對上下游的聯動作用，政策刺 激下地產鏈修復未來可期。可跟隨高景氣度選擇優質主體，央企超長債、民企龍頭或存有收益空間。

政策利好助推地產債階段行情

23年報、24年一季報顯示房地產行業經營有待修復；政策供需兩端持續發力，近期地產債交投活躍，票息 優勢凸顯，5月各地產主體收益率普遍下行。建議持續跟蹤行業基本面企穩信號，央國企地產公司整體風險 可控，可適時關注基本面相對健康、且在一二線城市庫存較多的地產主體債券。

關注中長期二永債交易性機會

二永債估值波動幅度或加大，原因包括 超長債供給或擠占配置盤持倉額度、利 率震蕩偏空行情或引發二永“波動放大 器”屬性，以及基金占比提升的買盤結 構缺少穩定性。建議關注中長端二永債 交易性機會，城農商行下沉把握流動性。

3. “加”一些轉債：啞鈴配置，逢低關注

二季度轉債平價估值雙升

受益于股市反彈+白馬風格占優+債市利率低位震蕩，二季度中大盤平衡型券表現更 優，轉債整體優于權益及純債。

供需：供給預計維持偏緊，需求或有回補

24年轉債供給大幅收縮+大盤轉債退出，一季度基金轉債倉位大幅下降，年金減持 轉債，需求端有所出清，5月賺錢效應提升資金或有所回補，后續關注理財+保險需 求。

估值：尚未修復至警戒位置

權益向下或空間有限+貨幣或維持穩健寬松，目前轉債估值整體風險不高，系統性 向上抬升還需要看到權益市場繼續向上突破，債性YTM修復，整體性價比相較3-4 月有所下降，擇優關注。

條款：關注下修意愿邊際變化

下修：部分標的不下修窗口期縮短，關注意愿邊際變化，整體期權價值或在逐步回 升。贖回：市場對部分核心高價標的風險偏好略有修復，但高價占比不高，總體贖 回風險可控。

大盤&高股息轉債打底，彈性標的逢低關注

中期繼續關注業績穩定增長的大盤高評級品種，隨著大盤標的退市增多有一定稀缺 性；逢低關注一些正股有彈性的標的，低價品種防止機構出庫等估值波動；新券機 會難尋，更多存量博弈。

4. “加”一些權益：轉折將現，未來可期

短視角：投資時鐘里債和股先后輪動

當前債牛行情已久，如歷史般強勁的股牛行 情卻遲遲未見。其背后是市場對于此輪債牛 持續時間及程度存在擔憂。

短視角投資時鐘望輪動，長視角看轉型進展

短期，根據投資時鐘規律，債市或震蕩、股市望走強；長期，利率中 樞或下移、股市看經濟轉型的進展。