乘用車行業總量、價格與企業業績分析

價格戰壓制盈利能力，Q3 板塊拐點將至。

1. 行業總量：乘用車市場延續高景氣，L2.5 及以上智駕滲透率快速提升

2025Q2 我國乘用車批發銷量 700.3 萬輛，同環比+13.2%/11.6%，延續2024Q4 以來較高的景氣度，主要系國內汽車以舊換新政策及時接續，托底乘用車需求；海外自主車企產能&渠道逐步落地下出口銷量增長。2025Q2新能源乘用車批發銷量 359.0 萬輛，同環比+34.8%/+26.1%，季度新能源批發滲透率 51.3%，同環比+8.2%/+5.9%，季度新能源批發滲透率首次突破50%。

2025Q2 乘用車出口 140.1 萬輛，同環比+13.9%/+19.1%，同比增速較2025Q1環比提升7.8pct，我們認為主要系自主車企全球渠道布局逐步完善，海外產能及產業鏈零部件出海順利，疊加自主車企電動化&智能化優勢明顯，銷量增長加速。

汽車反內卷落地，乘用車價格趨穩。從折扣率來看，2025Q2國內新車價格折扣率環比提升明顯，2025 年 6 月新車折扣率達20.3%，較3月的18.4%提升 1.9pct。從均價來看，2025Q2 新車均價極差由Q1 的0.8萬元縮小至 0.4 萬元，但仍呈逐月下降趨勢。進入三季度后，隨著國家加大力度落實汽車行業反內卷政策，對各大車企進行調研與檢查，乘用車市場折扣率逐步下降，新車均價趨穩，有助于消解消費者持幣觀望情緒。

分能源類型看，燃油車廠商在產品力相對較弱的影響下，銷量普遍承壓/增長乏力。撤銷降價措施、落實“反內卷”政策的意愿較差，燃油車折扣率回落以及均價提升幅度均明顯小于新能源。2025 年8 月，燃油車/新能源車折扣率較 6 月分別下降 0.2/0.8pct，新車均價分別較6月持平/微增0.2 萬元。 在價格戰緩和的背景下，乘用車企間的競爭回歸到新車周期以及產品力的對比。自主車企在產品力領先明顯、新車儲備豐富的優勢下，有望持續提高市場占有率。

內需&出海雙重支撐 2025 年乘用車銷量增長。展望2025年下半年，國內方面，在外部環境擾動下政府對內需重視程度提升，央行于5月7日宣布階段性將汽車金融公司存款準備金率從5%調降至0%，加大對購車的金融支持；汽車反內卷落地，乘用車價格趨穩，有逐于消解消費者觀望情緒；海外方面，比亞迪、吉利汽車和長城汽車等傳統自主車企以及零跑汽車等新勢力車企加碼全球拓展，海外渠道及本土產能建設加速，有望成為2025 年車企銷量增長的重要引擎。 2025 年 L2.5 及以上智駕滲透率有望快速上行。據NE時代新能源數據，2025 年上半年搭載 L2.5 及以上智駕系統乘用車累計銷量229.73萬輛，累計滲透率 21.07%，其中 Q1/Q2 累計銷量分別為83.07/146.66萬輛，滲透率 16.24%/25.35%。單月智駕滲透率已超過30%，2025 年6月搭載L2.5及以上智駕系統乘用車滲透率達 32.63%。長安汽車、比亞迪和吉利汽車等傳統自主車企基本于 2-3 月召開智駕戰略發布會，隨著智駕車型逐步上市起量，滲透率有望持續上行，帶來兩方面影響，一是智駕高投入的特點使得頭部&新勢力車企優勢進一步擴大；二是智駕產業鏈標的業績有望在滲透率提升的拉動下快速增長。

2.價格戰壓制盈利能力，乘用車企業績表現分化

2025Q2 乘用車板塊實現營收 5318 億元，同環比+10.4%/+21.4%，對應并表銷量 350.48 萬輛，同環比+9.0%/+12.1%，營收增速高于銷量端，其中環比增速差主要系Q1乘用車市場在節前優惠影響下均價處于年內低位；同比增速差主要系 Q2 自主車企高端車型上市銷售拉動下，單車均價同比+0.20 萬元/輛。

2025Q2 價格戰下乘用車板塊業績承壓。2025Q2 乘用車板塊扣非歸母凈利潤 88.4 億元，同比-19.6%，主要二季度價格戰激烈，車型降價影響車企毛利率。2025Q2 乘用車板塊毛利率14.4%，同環比-1.6/-0.8pct，創近8個季度新低；期間費用率 11.7%，同環比-0.2/-0.1pct，其中財務費用率同比-0.8pct，主要系匯兌收益增加；研發費用率在自主車企大幅縮短新車開發周期，持續豐富車型矩陣&儲備車型的影響下維持高位，同比+1.1pct。2025Q2 乘用車板塊經營性現金凈流量 765 億元，同比+41.2%，環比較Q1的凈流出 203 億元大幅增長 968 億元，現金流改善明顯。

新品上市+高端化成為乘用車企營收增長主要驅動力。個股方面，我們共統計 A 股&H 股共計 13 家乘用車企。9 家車企實現2025Q2營收同比增長，且亦均實現銷量同比增長，其中5 家實現單車收入同比提升。零跑汽車 2025Q2 營收同比+165.5%，其中銷量/單車收入同比+151.7%/+5.5%，主要系零跑 B10 等新車上市驅動銷量增長以及售價較低的T03占比下降；北汽藍谷 2025Q2 營收同比+156.8%，其中銷量/單車收入同比+120.5%/+16.5%，主要系北汽極狐αS5 等改款新車上市后推動銷量同比增長。小鵬汽車 2025Q2 銷量同比增速達 241.6%，在13 家車企中排名第一，在MONAM03 等相對低價車型銷量占比提升的影響下單車收入同比-34.0%。

4 家車企 2025Q2 營收同比下滑，該4 家車企也是13 家上市車企中銷量同比增速的后 4 名，我們認為新品上市驅動&產品結構高端化成為乘用車企營收增長的核心原因。

強產品周期車企銷量表現較好。從銷量表現來看，處于強產品周期的車企表現較好。除零跑汽車、北汽藍谷和小鵬汽車外，吉利汽車2025Q2實現銷量 70.5 萬輛，同比+46.9%，主要系相較于去年同期，吉利銀河品牌旗下星愿、星艦 7EM-i 和 E5 等新車熱銷，帶動集團銷量增長，其中吉利星愿為 2025 年以來乘用車全車型銷量第一名；蔚來汽車2025Q2銷量同比+25.6%，主要系同比新增的樂道及螢火蟲等子品牌銷量拉動；比亞迪2025Q2 實現銷量 114.5 萬輛，同比+16.1%，主要系海外及出口銷量同比+144.7%至 25.8 萬輛拉動。上汽集團在自主板塊以及上汽通用銷量修復的拉動下，2025Q2 銷量同比+11.6%至 110.8 萬輛。

價格戰&產品高端化綜合作用下車企單車收入分化。我們統計的13家乘用車企中，廣汽集團/北汽藍谷/零跑汽車/賽力斯/江淮汽車/比亞迪/上汽集團 7 家 2025Q2 單車營收實現同比增長，增速分別為+20.1%/+16.5%/+5.5%/+5.0%/+4.1%/+1.5%/+0.4%。在價格戰仍較為激烈的二季度，單車收入實現逆勢增長，我們認為主要系乘用車企產品高端化推動。

規模效應驅動車企毛利率同比改善。在價格戰影響下乘用車企2025Q2毛利率面臨下行壓力，零跑汽車/北汽藍谷/小鵬汽車等車企在銷量同比高增的支撐下，規模效應釋放，帶動 2025Q2 毛利率同比+10.7/+3.4/+3.3pct。此外，零跑汽車和賽力斯等車企產品結構同比改善明顯，相對高端車型銷量占比提升，拉動毛利率同比增長。比亞迪/長城汽車/江淮汽車/廣汽集團等則受到價格戰影響，同時 2025Q2 銷量增長放緩或下降，毛利率承壓，分別同比-2.4/-2.6/-3.2/-9.8pct。

研發費用率維持高位，車企加速降本增效。乘用車企2025Q2期間費用率分化，A 股 8 家公司中 4 家實現同比下降，4 家同比提升。分子項來看，銷售費用率同比下降的有 6 家，而研發費用率同比下降的僅有4家，反映乘用車企在當前激烈的市場競爭下重視技術投入與新車迭代，為未來長期發展做好技術&新品儲備。

新勢力單車盈利普遍大幅改善，傳統車企普遍承壓。在新品拉動的銷量增長以及內部成本控制優化等措施綜合作用下，新勢力車企雖然大多數仍未實現盈虧平衡，但單車盈利能力實現同比大幅改善。北汽藍谷/小鵬汽車/零跑汽車/蔚來 2025Q2 單車歸母凈利潤分別同比+5.26/+3.79/+2.37/+1.80 萬元/輛，其中零跑汽車第二次實現單季度盈利，2025Q2單車歸母凈利潤 1193 元/輛。傳統車企受到價格戰影響，單車盈利能力普遍同比承壓，其中賽力斯在問界 M8&M9 等高端車型拉動下，2025Q2 單車歸母凈利潤同比+0.53 萬元/輛至 1.68 萬元/輛。