極兔速遞新市場與國內業(yè)務收入分析

收入規(guī)模方面，快遞企業(yè)呈現分化。

1.新市場業(yè)務——潛力可期，東南亞經驗提供可復制藍本

“潛力腹地”：經濟體量+電商布局孕育新市場潛力

新市場經濟體量大，增速穩(wěn)定帶動電商基礎盤持續(xù)擴容。對比東南亞，新市場整體經濟體 量更大，市場基礎更為厚實。2023 年新市場名義 GDP 總量達 5.9 萬億美元，2024 年新市 場名義 GDP 達到 6.1 萬億美元,預計 2029 年達到 7.7 萬億美元。新興市場 GDP 高于東南 亞地區(qū) GDP，展現出更強的消費支撐與增量空間。經濟總量為零售和電商市場提供堅實基 礎，也為快遞與履約服務拓展奠定規(guī)模土壤。

橫向來看，新市場電商滲透空間廣闊，增長潛力充足。對比全球主要地區(qū)，新市場國家電 商增長動能顯著強勁。根據亞馬遜數據，2019–2023 年間，拉美、中東歐與中東非電商零 售額年均復合增速分別達 29.0%、28.3%、27.1%，遠高于歐美等成熟市場的個位數水平， 展現出強勁的消費升級與線上轉化趨勢。盡管 2024 年新市場電商滲透率仍低于發(fā)達經濟 體（例如中東與非洲僅為 4%、拉美為 10%），但這一“低基數+高增速”結構意味著其具備 廣闊的提升空間，新市場有望持續(xù)成為全球電商與履約行業(yè)的核心增量來源。

電商滲透率穩(wěn)步提升，零售擴容帶動快遞需求上行。在消費需求修復與線上滲透加深的雙 輪驅動下，新市場零售總額從 2023 年的 7459.8 億美元增長至 2024 年的 7621.4 億美元， 同比增長 2.3%；其中電商零售額由 1099.6 億美元提升至 1323.7 億美元，同比增長 20.4%， 電商滲透率亦由 14.7%升至 17.4%，增幅顯著。電商業(yè)務的擴張為快遞行業(yè)注入結構性增 量，物流服務已成為平臺履約體驗的核心競爭要素。在電商體量擴張與渠道精細化運營趨 勢下，具備廣泛覆蓋與高履約效率的第三方服務商有望持續(xù)受益，快遞件量與密度有望雙 升，推動其盈利能力穩(wěn)中有升。

把握平臺出海窗口，新市場筑底起勢

上游跨境電商平臺加速布局新市場，推動履約服務需求上行。在龐大消費基數與高成長預 期支撐下，新市場正成為全球跨境電商平臺重點開拓的新興陣地。根據 China Daily 以及 招商投資促進局信息，2024 年以來，TEMU、Kwai、TikTok 等主流平臺相繼布局拉美等新 市場地區(qū)。 以巴西為例，TEMU 已于 2024 年 6 月進入巴西市場，Kwai 同年 10 月落地，TikTok 則于 2025 年 4 月進軍墨西哥，反映出平臺對當地消費潛力與用戶轉化能力的高度重視。隨著 上游電商平臺體量擴張及履約顆粒度提升，第三方服務商在本地履約鏈條中的戰(zhàn)略地位持 續(xù)強化，有望深度受益于電商平臺出海趨勢所帶來的訂單增量與服務外包需求。

平臺出海趨勢驅動需求外溢，公司加速拓展頭部電商合作關系。在主要電商平臺出海布局 加快背景下，新市場跨境電商相關需求逐步釋放，為本地快遞服務帶來增量空間。公司持 續(xù)強化平臺客戶合作廣度與深度，已與 Shein、TikTok、TEMU、AliExpress 等多家國際電 商平臺建立合作關系，同時積極拓展 Mercado Libre 等區(qū)域性客戶，實現本地電商與跨境 平臺的雙覆蓋，新市場類似東南亞市場，電商平臺與快遞服務商直接合作。 根據公司公告，得益于穩(wěn)定的履約能力與服務響應，公司新市場市占率由 2022 年的 1.6% 提升至 2025H1 的 6.2%，并在墨西哥、沙特阿拉伯、阿聯酋、埃及等重點市場躋身本地排 名前五，展現出較強的網絡拓展與客戶黏性構建能力。未來，隨著平臺進一步推進半托管、 本地化運營等模式，快遞服務商在末端履約鏈條中的價值有望持續(xù)提升，公司有望憑借先 發(fā)優(yōu)勢實現更深層次協同。

新市場收入包裹量雙擴張，快遞需求延續(xù)高增勢頭。2022–2024 年，公司新市場業(yè)務實現 快速擴張，快遞需求持續(xù)釋放。收入端，公司 2022 年在新市場的營業(yè)收入為 0.82 億美 元，2023年同比大增300%至3.27億美元，2024年進一步增長至5.76億美元，同比+76.1%， 增速明顯。包裹端，業(yè)務規(guī)模從 2022 年的 0.49 億件增長至 2023 年的 2.3 億件，同比 +368.4%，2024 年達到 2.81 億件。整體來看，伴隨平臺電商在新市場加速滲透，包裹需求 持續(xù)提升，公司在該區(qū)域實現收入與件量的同步增長。 新市場虧損幅度收窄。隨著收入規(guī)模擴大，公司在新市場的盈利能力呈現邊際改善趨勢。 2022 年，新市場仍處于早期投入階段，毛利率、EBITDA 率分別為-23.3%、-90.2%，整體 處于深度虧損狀態(tài)。進入 2023 年，公司毛利率小幅轉正至 0.5%，2024 年進一步提升至 5.2%；EBITDA 率與 EBIT 率分別修復至-7.5%、-13.3%，虧損幅度明顯收窄,2025H1 新市場 毛利率 EBITDA 首次轉正。中長期來看，公司持續(xù)推動規(guī)模運營與本地履約能力提升，新 市場有望從“市場拓展”逐步過渡至“規(guī)模盈利并進”階段。

新市場仍處培育期，單位成本受規(guī)模限制高企。2022–2024 年，公司新市場單票成本整體 維持在較高水平，2024 年為 1.94 美元，雖較 2022 年 2.05 美元有所下降，但仍偏高， 2025H1 單票成本在 2024 年基礎上下降 0.02 美元，為 1.92 美元，單票成本偏高的核心原 因在于包裹規(guī)模尚小、履約鏈條尚未充分攤薄投入。 從構成看，2024 年新市場單票攬派成本達 1.20 美元，占比超六成，較 2023 年大幅提升， 反映出在末端網絡快速拓展期，人工與設施攤銷壓力顯現；運輸與分揀環(huán)節(jié)單票成本也較 中國區(qū)高出數倍，分別為 0.31 美元與 0.33 美元，顯示出當前干線運力調配與自動化水平 仍處優(yōu)化初期。 整體來看，隨著公司在新市場的網絡密度提升、業(yè)務量加速增長，未來單位成本有望逐步 下行。當前階段的成本結構雖承壓，但亦為中長期擴張打下網絡基礎，具備明顯的“先投入、后釋放”特征。

2.中國業(yè)務——業(yè)務結構改善初顯，盈利修復與投入協同推進

 盈利結構持續(xù)修復，2024 年實現全面轉正

份額居第一梯隊，公司站穩(wěn)中國快遞核心玩家之列。自 2022 年并購百世國內業(yè)務后，公 司在中國快遞市場的市占率由此前的約 7%迅速提升至 11%，并連續(xù)三年維持穩(wěn)定。從趨勢 看，公司已穩(wěn)定躋身國內頭部陣營，在“通達系”格局下公司形成差異化存在。憑借在電 商客戶、網絡密度和價格策略上的協同優(yōu)勢，公司有望在存量競爭中持續(xù)夯實其市場份額 基礎。

收入規(guī)模方面，快遞企業(yè)呈現分化。收入端，圓通、申通及韻達在 2020-2024 年期間均保 持穩(wěn)定增長，圓通 2024 年收入達到 690.3 億元，規(guī)模領先；申通與韻達分別為 471.7 億 元和 485.4 億元，保持中等體量。極兔（中國）自 2022 年進入后，實現了快速擴張，2023 年收入已達 370 億元，2024 年進一步提升至 459 億元，展現出高成長性。相較之下，中 通憑借較高的基數和穩(wěn)健增長，2024 年收入達到 442.8 億元，絕對規(guī)模略低于圓通，主 要系口徑不含派費。 收入增速方面，極兔表現突出。極兔在 2022-2023 年間實現 27.66%和 22.16%的快速擴張， 盡管 2025H1 增速回落至 4.6%，但仍高于部分傳統龍頭。相比之下，圓通和中通增速逐漸 趨于穩(wěn)定，2025H1 分別為 10.19%和 9.85%。 盈利能力差異顯著。毛利率方面，中通持續(xù)保持行業(yè)最高水平，2022-2023 年分別為 25.55% 與 30.36%，顯著領先于同業(yè)。圓通毛利率維持在 9-11%區(qū)間，表現相對穩(wěn)健；韻達基本維 持在 9-10%水平；申通則偏低，長期徘徊在 3-6%之間。極兔在初期擴張階段毛利率承壓，2022 年為-16.23%，但在 2023 年扭虧并逐步改善至 2024 年的 6.61%，顯示出規(guī)模效應釋 放下的盈利修復趨勢。 整體來看，中通憑借穩(wěn)定的高毛利率和穩(wěn)健的收入增長，確立了行業(yè)龍頭地位；圓通在規(guī) 模和增速上保持均衡；申通處于追趕階段，增長快但盈利能力偏弱；極兔則通過快速擴張 實現份額提升，盈利能力有望進一步改善，展現出潛在彈性。

2022 年為-16.23%，但在 2023 年扭虧并逐步改善至 2024 年的 6.61%，顯示出規(guī)模效應釋 放下的盈利修復趨勢。 整體來看，中通憑借穩(wěn)定的高毛利率和穩(wěn)健的收入增長，確立了行業(yè)龍頭地位；圓通在規(guī) 模和增速上保持均衡；申通處于追趕階段，增長快但盈利能力偏弱；極兔則通過快速擴張 實現份額提升，盈利能力有望進一步改善，展現出潛在彈性。

中國市場業(yè)務盈利邊際改善。隨著業(yè)務規(guī)模擴大與成本優(yōu)化推進，公司中國區(qū)業(yè)務盈利能 力改善。根據公司公告，2022 年公司在中國區(qū)域仍處于虧損階段，經調整毛利率、經調整 EBITDA 都為負值，反映出高成本壓力與價格壓力未達盈虧平衡。2023 年起盈利結構迎來 邊際修復，各項利潤率亦均由負轉正或趨于收斂，經營拐點初現。2024 年公司在中國實現 盈利的全面轉正，經調整 EBITDA 與經調整 EBIT 分別達 4.27 億美元與 1.47 億美元，對應 利潤率提升至 6.61%、6.69%，顯示出其“以量補利”策略已在規(guī)模擴張后初步兌現。2025H1 受價格戰(zhàn)影響，毛利率、經調整 EBITDA 與經調整 EBIT 分別為 4.5%、4.9%和 0.4%。

盈利反轉的底層邏輯：規(guī)模紅利兌現與資本開支協同驅動

中國區(qū)盈利修復背后，本質是規(guī)模紅利釋放與成本優(yōu)化協同轉化。公司中國區(qū)盈利改善的 實質，在于規(guī)模擴張所帶來的邊際成本遞減，以及基礎設施與組織優(yōu)化對成本結構的協同 改造。 規(guī)模紅利釋放推動單票成本下行。隨著快遞業(yè)務量持續(xù)擴大，公司 2024 年在中國包裹處 理量同比增長 29.1%，達到 198 億件，帶動各環(huán)節(jié)單票成本持續(xù)下行。整體來看，公司單 票成本由 2022 年的 0.40 美元降至 2024 年的 0.32 美元，累計降幅達 20%；其中 2023 年 降幅為 15.0%，2024 年繼續(xù)下降 5.9%，邊際改善趨勢延續(xù)。2025H1 延續(xù)這一趨勢，單票 成本降低至 0.28 美元，降幅約 12.5%。 分項來看，運輸與分揀成本優(yōu)化最為明顯，2022–2024 年單票運輸成本由 0.09 美元降至 0.06 美元，分揀成本由 0.08 美元降至 0.05 美元，分別下降 33%與 38%，反映出自有車輛 配置提升與自動化設備投入的成效；同時，攬派環(huán)節(jié)亦保持穩(wěn)健，單票攬件及派件成本由0.20 美元小幅降至 0.19 美元。公司通過規(guī)模擴張撬動全鏈條履約效率提升，單票成本體 系逐步夯實，為中國區(qū)盈利能力的修復提供堅實支撐。2025H1，單票運輸成本降至 0.05 美元，單票分揀成本降至 0.04 美元。

在中國業(yè)務端，公司持續(xù)加大資本投入，夯實履約基礎設施建設。2022–2024 年，公司年 度資本支出及承諾支出合計分別為 5.9、6.1 和 6.4 億美元，呈現穩(wěn)步增長趨勢。其中， 中國地區(qū)自有車輛數量自 2023Q4 的 3800 輛提升至 2025Q2 的 4900 輛，占比由 61%提升至 75%，干線運輸能力持續(xù)增強。與此同時公司自動化分揀線持續(xù)擴容，2023Q4–2025Q2 數 量由 199 條提升至 270 條，設備投入節(jié)奏平穩(wěn)，效率穩(wěn)步提升。

除干線運力與設備端布局外，公司亦同步推進樞紐網絡建設，強化轉運基礎保障。公司自 建的揚州轉運中心已于 2024 年雙 11 前投入運營，廣州轉運中心亦將于 2025 年起進入使 用階段。配套設施的持續(xù)完善將進一步支撐公司網絡密度與作業(yè)效率提升，為單票成本的 持續(xù)優(yōu)化提供有力支撐。

資本開支持續(xù)推進降本進程，公司單票成本穩(wěn)步下行。單票成本延續(xù)下降趨勢，公司縮窄 與通達差距，2023–2024 年，公司單票成本實現持續(xù)下行，降幅在通達系中處于領先水 平。雖然目前公司單票成本高于競爭對手，但公司降本幅度明顯優(yōu)于主流競爭對手。我們 認為，隨著自有資產和自動化能力提升，以及未來包裹規(guī)模持續(xù)增長，公司降本仍具釋放 空間，有望在成本端持續(xù)縮窄與通達系的差距。