債市調(diào)整階段歷史回顧與對比分析

回顧可比歷史階段，從最大回調(diào)幅度來看，二永債整體回調(diào)幅度大于其余信用債、中短久 期券種回調(diào)幅度較大，評級方面無明顯的共性特征。

1.本輪債市調(diào)整特征與過去7輪的對比

價格角度：本輪調(diào)整幅度偏低、10Y 國債調(diào)整幅度僅為 20 年 8 輪中的第五高，但時間較長、為 20 年以來第二高。從 7 月 7 日以來的回調(diào)幅度來看，本輪中長期純債基金指數(shù)最 大回撤為 47bp，30Y 國債最大回撤為 28bp，10Y 國債最大回撤為 15bp，5Y 二永債最大 回撤為 28bp，超過 2023 年 8-9 月、2024 年 4 月底和 2024 年 8 月的調(diào)整幅度。從回調(diào) 時長來看，截至 25 年 8 月 29 日，本輪回調(diào)持續(xù) 34 天，為 20 年以來第二高。考慮到前 期自 25 年 6 月 23 日起，債市持續(xù)處于陰跌狀態(tài)，本輪調(diào)整已持續(xù)近兩個月。 數(shù)量角度：本輪調(diào)整中基金現(xiàn)券凈賣出規(guī)模創(chuàng)新高、但理財端維持凈買入。基金角度來看， 截至 8 月 29 日，政金債券 ETF 份額較 7 月 7 日下降 4700 萬份，降幅明顯高于其余幾輪 調(diào)整階段；基金現(xiàn)券凈買入方面，本輪調(diào)整階段中第一輪回撤基金凈賣出約 3950 億元， 第二輪回撤基金凈賣出約 2950 億元，合計規(guī)模達(dá)到近幾輪債市調(diào)整的最高水平，或受到 6 月-7 月中旬交易偏擁擠，債基激進(jìn)加杠桿、拉久期的影響。理財角度來看，本輪調(diào)整中 第一輪理財凈買入現(xiàn)券約 3200 億元，第二輪理財凈買入現(xiàn)券約 1000 億元，維持凈買入。

2.債市調(diào)整階段歷史回顧與對比分析

2.1 調(diào)整階段歷史回顧

2025 年 7 月至今的本輪債市調(diào)整階段，核心驅(qū)動因素在于兩方面：一是反內(nèi)卷相關(guān)政策 的持續(xù)演繹，對市場資金流向與風(fēng)險偏好形成結(jié)構(gòu)性影響；二是國家隊增持行為進(jìn)一步強 化了市場對權(quán)益資產(chǎn)的上漲信心，導(dǎo)致部分資金從債券市場向權(quán)益市場遷移，進(jìn)而引發(fā)債 市調(diào)整。

2.2 每輪調(diào)整階段利率債特征

（1）最大回調(diào)幅度

本輪調(diào)整中政金債、長久期券種收益率回調(diào)幅度最大。從券種角度來看，歷史上七輪調(diào)整 階段中有四輪與本輪類似，均為政金債回調(diào)幅度最大。區(qū)別在于，本輪調(diào)整中國債回調(diào)幅 度相對較小，而歷史調(diào)整中多為地方債回調(diào)幅度較小；從期限角度來看，長久期券種收益 率回調(diào)幅度大于短久期券種，與 24 年 4 月底、24 年 9 月底相似。此外，本輪調(diào)整中農(nóng)商 行同業(yè)存單發(fā)行利率回調(diào)幅度較大，而國有銀行同業(yè)存單發(fā)行利率回調(diào)幅度相對可控。

（2）曲線形態(tài)變化

本輪調(diào)整國債曲線明顯走陡，反映出市場預(yù)期邊際改善。對比歷史上七輪調(diào)整階段，我們 發(fā)現(xiàn)有五段調(diào)整中 10 年-1 年期限利差收窄，幅度在 5BP-58BP 區(qū)間不等。結(jié)合前述調(diào)整 背景與原因分析，不難看出，這些曲線走平的調(diào)整階段中，均對應(yīng)著央行貨幣政策的邊際 收緊。而本輪調(diào)整與 24 年 4 月底、24 年 9 月底的曲線調(diào)整走勢更為接近，均出現(xiàn)期限利 差走闊、且本輪走闊幅度大于此前調(diào)整。考慮到貨幣政策延續(xù)支持性，曲線走陡在一定程 度上反映市場對于基本面預(yù)期的邊際改善。

2.3 每輪調(diào)整階段信用債特征

根據(jù)前文對比可知，本輪調(diào)整驅(qū)動因素是反內(nèi)卷等穩(wěn)增長政策演繹帶來的風(fēng)險偏好提升、 進(jìn)而引發(fā)權(quán)益市場走強帶來的股債蹺蹺板效應(yīng)。2020-2025 年期間七段贖回中，有五段與 本輪關(guān)系密切，其中 2020 年主要受防疫工作宣告階段性勝利等特殊事件影響，2022 年 11-12 月存在負(fù)反饋機制形成的超調(diào)，故在后續(xù)分析中不予考慮。下文將聚焦于 2023 年 8-10 月、2024 年 9 月以及 2025Q1 這三個調(diào)整階段中的信用債特征。

（1）最大回調(diào)幅度

2023 年 8-10 月：從券種角度來看，金融債整體回調(diào)幅度大于非金融債；從剩余期限角度 來看，短久期券種收益率回調(diào)幅度大于中長久期券種；從評級角度來看，中高評級信用債 回調(diào)幅度多大于低評級。 2024 年 9 月 23 日-10 月：從券種角度來看，二永債整體回調(diào)幅度大于其余信用債，非金 信用債中除 10 年期外、城投債相較同期限產(chǎn)業(yè)債更抗跌；從剩余期限角度來看，3-5 年期券種收益率回調(diào)幅度較大；從評級角度來看，低評級信用債回調(diào)幅度大于中高評級。 2025 年一季度：從券種角度來看，二永債整體回調(diào)幅度大于其余信用債，非金信用債中 城投債相較同期限產(chǎn)業(yè)債更抗跌；從剩余期限角度來看，10 年期券種整體回調(diào)幅度相對 較小，中短久期非金信用債和 3-5 年期金融債回調(diào)幅度較大，原因或在于 2025 年初以來 資金面持續(xù)偏緊；從評級角度來看，各評級金融債表現(xiàn)差異不大，中高評級非金信用債回 調(diào)幅度多大于低評級。 2025 年 7 月至今：從券種角度來看，金融債整體回調(diào)幅度大于非金信用債，非金信用債 中產(chǎn)業(yè)債相較同期限城投債更抗跌；從剩余期角度來看，按由大到小順序排列為：10Y＞ 7Y＞5Y＞3Y＞1Y；從評級角度來看，除 1 年期券種外，其余期限的中高評級券種最大回 調(diào)幅度多大于同期限低評級券種。

（2）回調(diào)起止時間

2023 年 8-10 月：從券種角度來看，二永債整體領(lǐng)先其余信用債率先回調(diào)；從剩余期限角 度來看，短久期券種領(lǐng)先中長久期券種率先回調(diào)；從評級角度來看，高評級券種領(lǐng)先低評 級券種率先回調(diào)。 2024 年 9 月 23 日-10 月：從券種角度來看，各券種回調(diào)開始時間相近；從剩余期限角度 來看，長久期券種率先回調(diào)；從評級角度來看，低評級信用債領(lǐng)先高評級率先回調(diào)。 2025 年一季度：從券種角度來看，金融債領(lǐng)先非金融債率先回調(diào)、其中二永債回調(diào)時間 相對最早；從剩余期限角度來看，10 年期券種回調(diào)時間相對滯后，中短久期開始時間多 更早；從評級角度來看，高評級券種率先回調(diào)。 2025 年 7 月至今：從券種角度來看，金融債整體領(lǐng)先非金信用債回調(diào)、其中 3 年期 AAA 級銀行二級資本回調(diào)時間最早；從剩余期限角度來看，金融債中，1、3 和 10 年期券商次 級債回調(diào)時間相對滯后，其余金融債期限分化不明顯；非金信用債中，3-7 年期券種回調(diào) 時間較為領(lǐng)先、其中 7 年期券種整體回調(diào)時間相對最早，而 1 年期回調(diào)開始時間最晚；從 評級角度來看，金融債無明顯差異，非金信用債高評級券種較中低評級券種率先回調(diào)。

2023 年 8-10 月：從券種角度來看，券商次級債往往率先回調(diào)結(jié)束；從剩余期限角度來看， 無明顯特征；從評級角度來看，高評級券種率先回調(diào)結(jié)束。 2024 年 9 月 23 日-10 月：從券種角度來看，各券種回調(diào)結(jié)束時間大多相近，其中二永債 相對率先回調(diào)結(jié)束；從剩余期限和評級角度來看，7-10 年期低評級券種回調(diào)結(jié)束時間滯后， 其余券種結(jié)束時間相近。 2025 年一季度：從券種角度來看，二永債領(lǐng)先其余信用債率先回調(diào)結(jié)束；從剩余期限角 度來看，7-10 年期券種回調(diào)結(jié)束時間多滯后；從評級角度來看，各評級券種表現(xiàn)差異不大。

（3）小結(jié)

回顧可比歷史階段，從最大回調(diào)幅度來看，二永債整體回調(diào)幅度大于其余信用債、中短久 期券種回調(diào)幅度較大，評級方面無明顯的共性特征；從回調(diào)初始時間來看，二永債、中短 久期券種、高評級券種往往率先回調(diào)；從回調(diào)結(jié)束時間來看，二永債率先回調(diào)結(jié)束、7-10 年期券種回調(diào)結(jié)束時間滯后。 截至目前，本輪回調(diào)與歷史階段表現(xiàn)特征相比，異同點如下： 共性方面：從最大回調(diào)幅度來看，二永債延續(xù)歷史特征、整體回調(diào)幅度大于非金信用債。 從回調(diào)起始時間來看，二永債和高評級券種與歷史表現(xiàn)相似、均率先回調(diào)。 差異方面：從最大回調(diào)幅度來看，中長久期券種回調(diào)幅度大于短久期，與歷史階段中短久 期領(lǐng)跌特征相反；此外，歷次回調(diào)城投債相較產(chǎn)業(yè)債往往更抗跌，但本輪城投債回調(diào)幅度 大于產(chǎn)業(yè)債。從回調(diào)初始時間來看，長久期券種回調(diào)開始時間領(lǐng)先，而歷次調(diào)整中通常是 中短久期開始時間更早。

3.本輪調(diào)整階段剩余空間

3.1 利率債調(diào)整剩余空間

根據(jù)前文歷史調(diào)整階段與本輪調(diào)整階段原因和特征對比可知，2024 年 9-10 月既有幫助房 地產(chǎn)企業(yè)和小微企業(yè)融資紓困等穩(wěn)增長政策、又有資本市場支持政策帶來的權(quán)益資產(chǎn)火熱 行情，與本輪調(diào)整觸發(fā)因素相似程度最高；2023 年 8-10 月盡管有房地產(chǎn)行業(yè)支持政策， 但是市場提前交易雙降寬松預(yù)期、而僅有降準(zhǔn)操作落地疊加央行逆回購續(xù)作體量不及預(yù)期 導(dǎo)致債市回調(diào)；2025 年一季度政府債發(fā)行前置與防風(fēng)險、穩(wěn)匯率訴求共振，導(dǎo)致資金面 持續(xù)緊張，而權(quán)益市場僅由科技板塊領(lǐng)漲。

此外，2025 年一季度后，債市波動率逐漸下降、進(jìn)入低波階段，利率上行、下行空間收 窄。疊加 23 年 8-10 月和 25 年一季度均有資金面收緊的擾動，而目前央行呵護(hù)資金面的 意愿較強、預(yù)計資金面維持平穩(wěn)，因此本輪短債回調(diào)空間可能不及此前階段。

通過粗略測算，若其他市場條件不變，從券種角度來看，與歷史上七輪調(diào)整階段相比，本 輪地方債平均剩余期限調(diào)整空間小于政金債、國債；從期限角度來看，長久期券種收益率 平均剩余期限調(diào)整空間小于短久期券種，其中 10Y 國債平均調(diào)整空間剩余 3bp，而 1Y 國 債平均調(diào)整空間高達(dá) 32bp。但正如前文所述，央行持續(xù)呵護(hù)下，短債剩余調(diào)整空間或低 于過去七輪調(diào)整階段。此外，本輪調(diào)整中 9M 及以內(nèi)股份行、城商行同業(yè)存單發(fā)行利率、 9M 與 1Y 國有銀行、農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行利率平均剩余調(diào)整空間仍相對較大。結(jié)合季節(jié) 性規(guī)律顯示 9 月存單利率多震蕩上行，部分銀行同業(yè)存單或有提價需求。

3.2 信用債調(diào)整剩余空間

根據(jù)前文分析可知，與觸發(fā)本輪信用債調(diào)整原因相似的階段有 2023 年 8-10 月、2024 年 9-10 月以及 2025 年一季度。具體來看： 與 23 年 8-10 月相比：1 年期券種尚有 20-45bp 左右回調(diào)空間，3 年期則有 5-25bp 左右； 除券商次級債外，其余長久期券種空間多在 20bp 以內(nèi)，其中城投債部分券種存在超調(diào)。 與 24 年 9-10 月相比：1 年期券種尚有 20-40bp 左右回調(diào)空間，3-5 年期和 7-10 年期中 高評級券種回調(diào)空間多分別在 25bp 和 15bp 以內(nèi)。 與 25 年一季度相比：1 年期券種尚有 30-45bp 左右回調(diào)空間，3-5 年期在 25-35bp 左右，7 年及以上則多在 25bp 以內(nèi)。 我們進(jìn)一步采用加權(quán)平均估計法對三個階段與本輪剩余調(diào)整空間取均值，作為本輪回調(diào)空 間的參考標(biāo)準(zhǔn)。考慮到 2024 年 9-10 月與本輪最為接近，我們賦予其最高的權(quán)重；疊加 2025 年一季度后債市波動率下降，因此我們再基于加權(quán)計算結(jié)果手動下調(diào)回調(diào)空間，結(jié) 果如下： 基于前文的分析，我們認(rèn)為短債回調(diào)空間可能不及此前階段。但可能的擾動因素在于機構(gòu) 在本輪市場回調(diào)中贖回力度持續(xù)加劇，拋售完長端利率債后，拋售壓力可能將轉(zhuǎn)向短久期 信用債，進(jìn)而放大短久期信用債的回調(diào)空間。因此對加權(quán)平均估計結(jié)果中的 1 年期信用債 收益率回調(diào)空間下修 10bp、3 年期下修 5bp、5 年期下修 3bp。 通過粗略測算，若其他市場條件不變，從期限結(jié)構(gòu)和隱含評級角度來看，5 年及以內(nèi)中高 評級非金信用債估值收益率還剩 10-20bp 左右的調(diào)整空間、低評級多在 20bp 以上；7 年 和 10 年期中高評級券種空間多在 15bp 以內(nèi)、低評級多在 15bp 以上。從券種角度來看， 券商次級債剩余調(diào)整空間不大、約 2-13bp；產(chǎn)業(yè)債大約還剩 20-30bp 左右調(diào)整空間；中 短久期城投債空間在 15-20bp 左右、長久期在 20bp 以內(nèi)；銀行二永債由于其類利率債屬 性，其波動區(qū)間較大，剩余調(diào)整空間約有 10-25bp 左右。