債市日歷效應形成因素有哪些？

基本面、資金面、機構行為均存在日歷效應。

在本系列的前三篇報告中，我們分別討論了基本面、資金面、機構行為所存在的日 歷效應，這些因素的共同作用形成了債市的日歷效應。（1）基本面方面，經濟運行的傳 統淡旺季、重要會議定期召開及政策脈沖發力，影響債市預期和收益率的邊際變化。（2） 資金面方面，跨春節、跨季資金擾動，以及財政支出節奏、政府債券繳款、月內稅期因素 等常規性因素，綜合構成資金價格運行的季節性規律。（3）機構行為方面，受機構負債 變化、監管考核等因素影響而出現季節性變動的規律，進而影響機構配債規模及二級交 易的節奏，對債市形成時點性支撐或擾動。

1、基本面：關注經濟數據與“寬信用”發力的季節性。宏觀經濟運行存在傳統淡旺季，進而導致經濟數據存在月度分化，另外關鍵定期會 議的召開、非常規性的政策組合發力等也會影響債市預期。常規的季節性規律包括： （1）一季度：經濟數據“開門紅”。近年來春節假期消費數據較好，疊加下游備貨、 節后復工等影響，往往第一季度經濟開門紅概率較高。（2）二季度：經濟增長環比放緩。 一季度“開門紅”沖刺之后，需求透支效應顯現，二季度經濟往往邊際放緩，信貸、消 費、地產銷售等讀數回落，經濟增長環比放緩。（3）三季度：政府債券供給、“寬信用” 政策發力。7 月政治局會議部署下半年經濟工作，三季度承上啟下、“寬信用”政策加速 落地，同時政府債券發行沖刺，8-9 月是供給高峰，財政發力穩投資。（4）四季度：經濟 沖刺，關注財政增量。“金九銀十”需求旺季，下游投資趕進度，也是地產銷售沖量關鍵 階段，市場觀望“930”地產政策、人大常委會追加財政增量的可能性。

時點上看，重要定期會議前后債市觀望情緒上升，市場關注宏觀調控力度的預期變 化。以經濟相關的定期會議為例，3 月兩會前債市情緒往往偏謹慎、風險偏好也多上行期 待宏觀政策力度，債市收益率下行動力不足。4 月、7 月政治局會議以經濟為主題，部署 季度/下半年經濟工作方向，債市往往先交易寬松預期，后定價“寬信用”發力，收益率先下后上。12 月中央經濟工作會議正值年末機構搶跑行情啟動，貨幣定調、財政力度的 超預期變化，均可能引動機構提前交易。

2、資金面：關注央行流動性安排和財政節奏。資金面的日歷效應，主要按照“跨春節擾動-財政支出-政府債券發行”主線切換。（1） 春節前后（1-3 月）：春節前 10 個交易日左右，資金價格多會季節性上行，幅度主要取決 于央行流動性安排情況；春節后迎來邊際寬松。（2）財政支出（4-7 月）：二季度天氣轉 暖利于投資施工，財政支出提速，貨幣政策配合度高，資金面波動降低，流動性轉松的 概率較高。（3）政府債券發行（8 月以后）：8-9 月政府債發行多會提速，銀行負債缺口壓 力放大，同時繳款擾動下，資金中樞多有季節性抬升。

時點上看，稅期走款、月中貨幣工具到期、季末銀行考核，容易對資金面形成時點性擾動，進而影響債市表現。 （1）稅期走款：財政資金的國庫集中收付容易導致市場流動性階段性收緊，稅期走 款對資金面帶來短暫壓力，但一般不會形成上行趨勢，稅期走款后資金分層壓力會明顯 修復。其中，季初月份稅期規模偏大，但同時央行多有逆回購加碼對沖平抑資金波動。 （2）月中貨幣政策工具到期：主要關注買斷式逆回購和 MLF 到期續作情況，一般 前一日公布操作規模。買斷式逆回購到期主要集中于上半月，MLF 到期在每月下旬，且 到期規模較大的月份集中在年初和年末。到期續作情況除了影響月中資金缺口，也指引 流動性預期。 （3）季末銀行考核：銀行為應對季末考核多提高備付水平，如 LCR、廣義信貸等， 大行資金融出將加大指標壓力，故季末通常主動縮減融出。但同時季末也是財政支出大 月，最后一周財政資金撥付后，跨季壓力將有緩解，尤其是 12 月集中支出更為顯著。

3、機構行為：關注負債驅動和監管考核下的機構行為變化。機構行為受到負債端變動、監管考核等因素的影響。（1）年初“開門紅”：在銀行存 款、保費收入“開門紅”影響下，農商行和保險往往在一季度加速配債，配置盤資金對債 市形成階段性利多驅動。（2）季末監管考核：銀行、保險面臨季末監管指標考核，可能導 致季末時點出現“買短賣長”、OCI 賬戶盈利兌現等機構行為變化，此外，理財亦受到銀 行體系監管考核的影響，存在季末規模縮量、季初回表的特征，其中 4 月、7 月債券配置 放量對行情產生影響。（3）年末搶跑行情：2019 年至今各年 12 月債市勝率較高，主要源 于機構提前搶跑次年初配置“開門紅”行情，同時交易盤博弈次年降息預期。學習效應 下，近年機構搶跑行情開始時點有所前置。

總結而言，從機構行為的季節性強弱來看，銀行理財受季節性影響最為顯著，其次 是商業銀行和保險公司，公募基金的季節性較弱。投資者可結合典型的日歷效應，充分 利用各類機構在不同時間窗口的投資偏好，捕捉市場結構性機會，以此優化投資決策的 有效性和收益表現。