不同階段下債市交易什么主線？

總結(jié) 2019 年以來(lái)各月的 10y 國(guó)債收益率、信用利差變動(dòng)情況并計(jì) 算勝率，在基本面、政策面、資金面和機(jī)構(gòu)行為四個(gè)維度上，均能找到主導(dǎo)因素解釋收益 率和利差的變動(dòng)。進(jìn)一步地，按照市場(chǎng)交易主線劃分四個(gè)階段：

1.第一階段（1-3 月）：債市跟隨春節(jié)波動(dòng)，配置盤“開(kāi)門紅”

1-3 月，債市跟隨春節(jié)波動(dòng)，配置盤“開(kāi)門紅”是重要主線，但跨節(jié)資金影響突出。 統(tǒng)計(jì)上看，2019-2024 年 1-3 月期間 10y 國(guó)債收益率累計(jì)下行的概率約為 50%、利差壓縮 勝率約 67%。由于一季度保險(xiǎn)、農(nóng)商行開(kāi)門紅資金流入，對(duì)應(yīng)機(jī)構(gòu)配債多有放量，配置 盤對(duì)債市有較強(qiáng)保護(hù)，其中農(nóng)商行凈買入放量集中在 1-2 月、保險(xiǎn)主要集中在 3 月兩會(huì) 后。

但另一方面，春節(jié)取現(xiàn)帶來(lái)資金波動(dòng)，相對(duì)影響債市勝率。春節(jié)多在 2 月前后，該 月 10y 國(guó)債收益率下行概率（33%）低于 1 月和 3 月（均為 67%）。由于春節(jié)取現(xiàn)需求上 升，導(dǎo)致 2 月份的資金條件季節(jié)性偏弱，機(jī)構(gòu)負(fù)債穩(wěn)定性面臨一定擾動(dòng)，階段性弱化債 市配置力量。結(jié)合資金價(jià)格看，春節(jié)前兩周通常進(jìn)入季節(jié)性收緊窗口，節(jié)后多明顯轉(zhuǎn)松， 資金價(jià)格呈現(xiàn)“倒 V 型”。相應(yīng)地，2 月短端下行概率也低于 1 月和 3 月。

2.第二階段（4-7 月）：債市順風(fēng)期，是年內(nèi)重要交易窗口

4-7 月，債市順風(fēng)期，理財(cái)加速進(jìn)場(chǎng)，且資金與基本面擾動(dòng)減少，債市勝率高于其他 階段，是年內(nèi)重要的交易窗口。2019-2024 年上這一階段 10 年期國(guó)債收益率下行概率約 為 67%、信用利差收窄概率約 83%，是年內(nèi)債市的“順風(fēng)期”。 一是，基本面與資金面在這一階段構(gòu)成利多支撐。宏觀方面，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷“開(kāi)門紅” 后，二季度增長(zhǎng)動(dòng)能多放緩；尤其是房地產(chǎn)銷售“小陽(yáng)春”后，4 月銷售動(dòng)能環(huán)比轉(zhuǎn)弱， 提振債市情緒修復(fù)。資金方面，進(jìn)入二季度下游施工加速，財(cái)政支出撥款加快，使得資 金波動(dòng)降低、中樞季節(jié)性下移，且 R007-DR007 分層壓力也進(jìn)入全年偏低水平。

二是，4 月、7 月理財(cái)為代表的資管產(chǎn)品資金加速進(jìn)場(chǎng)，直投與委外產(chǎn)品凈買入放量， 階段性強(qiáng)化債市配置盤力量，特別是針對(duì)存單和信用債。全年視角看，4 月、7 月是理財(cái) 規(guī)模增長(zhǎng)大月，對(duì)應(yīng)買債規(guī)模通常在 6000 億以上。理財(cái)配債放量時(shí)點(diǎn)，存單、1 年以內(nèi) 高等級(jí)信用債等短端品種，利差壓縮行情兌現(xiàn)概率較大。 總結(jié)來(lái)看，基本面與資金條件友好，加之理財(cái)進(jìn)場(chǎng)保護(hù)，交易盤在這一階段做多動(dòng) 能較強(qiáng)，債市行情相對(duì)順暢。

3.第三階段（8-10 月）：債市逆風(fēng)期，擾動(dòng)因素有所增加

8-10 月，債市逆風(fēng)期，擾動(dòng)因素有所增加，收益率易上難下，交易空間相對(duì)壓縮。 該階段 10 年期國(guó)債收益率下行概率僅 33%、信用利差收窄概率約 50%，勝率處于年內(nèi)最 低。 一是債券供給和資金條件，8-9 月通常是年內(nèi)政府債券供給高峰期，疊加 9 月末跨季 擾動(dòng)資金波動(dòng)多有加大。雖央行在財(cái)政發(fā)力階段多積極對(duì)沖，但季末資金中樞仍會(huì)季節(jié) 性抬升，如 2023 年 9 月、2024 年 9 月。二是三季度基本面與“寬信用”政策擾動(dòng)加大， 8-10 月處于下半年政策發(fā)力的重要窗口期，容易受到政策及政策效果階段性兌現(xiàn)的影響。 尤其是數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱的年份，這一階段有可能追加“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策力度。

三是，機(jī)構(gòu)配債需求相對(duì)減弱，債市供需結(jié)構(gòu)弱化。除供給放量之外，該階段各類 機(jī)構(gòu)配債動(dòng)能或邊際轉(zhuǎn)弱，例如理財(cái)配債高峰已過(guò)進(jìn)入淡季、銀行負(fù)債處于平穩(wěn)期，機(jī) 構(gòu)注重年內(nèi)收益的落袋為安操作更加謹(jǐn)慎，或相對(duì)弱化債市配置力量。故整體來(lái)看，該 階段債市供需結(jié)構(gòu)壓力上升，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加大。

4.第四階段（11-12 月）：債市順風(fēng)期，跨年行情搶跑是債市主線

11-12 月，跨年搶跑行情成為交易主線，債市多偏強(qiáng)運(yùn)行。統(tǒng)計(jì)上看，過(guò)去六年 10 年期國(guó)債收益率下行概率高達(dá) 83%，其中 12 月為 100%，該階段信用利差收窄概率約 33%，交易盤驅(qū)動(dòng)因素更大。 機(jī)構(gòu)跨年搶跑，是這一階段行情的主導(dǎo)因素。臨近 11-12 月，機(jī)構(gòu)開(kāi)始提前布局下 一年的寬松預(yù)期、儲(chǔ)備資產(chǎn)，收益率下行概率再次放大。從機(jī)構(gòu)入場(chǎng)搶跑順序上看，往 往遵循“農(nóng)商行→基金→保險(xiǎn)”。其中，農(nóng)商行搶跑是防止踏空風(fēng)險(xiǎn)的有效信號(hào)，基金搶 跑過(guò)程中 10y 國(guó)開(kāi)、30y 國(guó)債等交易品種表現(xiàn)更好，而保險(xiǎn)配置盤更多提前布局下一年 負(fù)債開(kāi)門紅。

此外，年末市場(chǎng)對(duì)貨幣政策寬松預(yù)期多會(huì)升溫，2023 年以來(lái)交易盤也傾向于提前交 易定價(jià)這一線索，尤其關(guān)注 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的表述。由于近年會(huì)議延 續(xù)貨幣寬松定調(diào)，因此多助推年尾行情。尤其是 2024 年 12 月提出“適度寬松”，機(jī)構(gòu)搶 跑極致定價(jià)來(lái)年降息預(yù)期，10 年期國(guó)債收益率破前低。整體看，這一階段資金面多平穩(wěn) 渡過(guò)，DR007-OMO 價(jià)差往往進(jìn)一步壓縮。