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債券深度報告：債市春夏秋冬，季節性如何影響市場？

一、為什么關注債市季節性？

2019 年以來，債市季節性效應愈漸突出，季節性規律對于把握收益率走勢、 提高勝率愈加重要。按 10 年期國債收益率看，2019-2024 年期間，債市勝率分 布呈現出明顯的月度規律。 基本面、資金面、機構行為均存在日歷效應，這些因素的共同作用形成了債市 的日歷效應。（1）基本面方面，經濟運行的傳統淡旺季、重要會議定期召開及 政策脈沖發力，影響債市預期和收益率的邊際變化。（2）資金面方面，跨春節、 跨季資金擾動，以及財政支出節奏、政府債券繳款、月內稅期因素等常規性因 素，綜合構成資金價格運行的季節性規律。（3）機構行為方面，受機構負債變 化、監管考核等因素影響而出現季節性變動的規律，進而影響機構配債規模及 二級交易的節奏，對債市形成時點性支撐或擾動。

二、債市春夏秋冬：不同階段下，債市交易什么主線？

總結 2019 年以來各月的 10y 國債收益率、信用利差變動情況，在基本面、政 策面、資金面和機構行為四個維度上，均能找到主導的季節性因素解釋。 第一階段（1-3 月）：債市跟隨春節波動，配置盤“開門紅”。由于一季度保險、 農商行開門紅資金流入，對應機構配債多有放量，配置盤對債市有較強保護。 但春節取現需求造成資金條件、理財規模等因素轉弱，時點性削弱債市勝率。 第二階段（4-7 月）：債市順風期，是年內重要的交易窗口。經濟“開門紅”后 二季度增長動能多季節性放緩。資金條件面臨財政支出撥款加速的支撐，資金 波動降低、中樞季節性下移。4 月和 7 月理財加速進場，配債規模放量，支撐 債市行情走強。交易盤這一階段做多力量偏強，債市行情順暢。 第三階段（8-10 月）：債市逆風期，擾動因素有所增加。該階段債市勝率或處 于年內最低。一是 8-9 月供給高峰之下繳款壓力上升，資金中樞多季節性上行。 二是該階段是下半年政策發力的重要窗口，容易受到“寬信用”政策影響。三 是，機構配債需求相對減弱，造成債市供需結構弱化。 第四階段（11-12 月）：債市順風期，跨年行情機構搶跑是債市主線。機構提前 布局下一年寬松預期、儲備資產，農商行、基金、保險資金搶配驅動收益率下 行。年末市場對下一年的降息預期多會升溫，近年 12 月中央經濟工作會議定 調延續寬松，也多助推年尾行情。

三、超季節性：哪些因素或引發債市偏離季節性？

2019 年以來，共有 16 個區間債市收益率表現偏離季節性規律。整體看，收益 率“超季節性”多由基本面和資金條件轉向所致。剔除疫情反復擾動，2023 年 以來資金面是更容易引發“超季節性”的因素。此外政策預期變化、風險偏好 波動及機構的贖回負反饋等是引發債市超預期調整的重要因素。 （1）基本面：多與外部沖擊、超常規的政策發力有關。如 2025 年 7 月“反內 卷”政策帶動商品及股市走強，風險偏好抑制債市。2025 年 5 月中美談判結 果超預期，債市重新定價事件影響。 （2）資金面：超季節性利好多源于總量寬松落地。2023 年至今的超季節性時 點基本均涉及資金條件和貨幣預期變化，且利好多源于降息落地。但部分窗口 或因繳款擾動、央行投放思路變化而引發資金條件超季節性收緊。 （3）機構行為：贖回負反饋放大債市超季節性調整的幅度和頻率。機構贖回 多由寬信用政策預期、風險偏好上行等引發，當債市收益率短期快速調整或是 連續上行，容易引發機構贖回，機構拋售又進一步放大債市調整壓力，產生超 季節性變動。