如何看待美光科技的增長引擎？

總體而言，將美光增長引擎概括為：

1. HBM 卡位頭部 AI 平臺：高端產品拉動結構性提價

HBM3E 產品在英偉達 Hopper 和 Blackwell 系統中的部署，突顯公司占據 產業鏈關鍵地位。根據公司官網，美光 HBM3E 12H 36GB 也被設計用于英 偉達 HGX B300 NVL16 和 GB300 NVL72 平臺，HBM3E 8H 24GB 則適用 于英偉達 HGX B200 和 GB200 NVL72 平臺。美光 HBM3E 產品在英偉達 Hopper 和 Blackwell 系統中的部署，突顯了美光在加速 AI 工作負載中的 關鍵作用。我們認為，與英偉達的平臺級綁定使美光從“驗證—量產—生態” 的鏈路閉環中獲得價格與毛利雙重紅利。 半導體存儲非排他供應，公司產品具備差異化競爭力。根據 Tech Insights 等 第三方拆解對 HGX B 系列早期樣卡指向 SK hynix 為 HBM3E 供應商，顯示 英偉達平臺存在多供方策略。我們理解，半導體存儲中 HBM 產品“designed into / available for”更多體現設計適配與批次差異，并非排他綁定。在 HBM 供應整體偏緊、客戶多源保障的共識下，美光科技憑借量產產品 12-Hi 容量 優勢（36GB，>9.2Gb/s 引腳速率）具差異化競爭力。我們判斷，在 AI 訓練 邁向更大模型、更高顯存密度的周期中，HBM占比提升將持續抬升公司ASP與盈利中樞。

新一代 HBM4 產品已送樣核心客戶，接續行業龍頭地位。根據公司官網， 公司已向多家關鍵客戶發貨 HBM4 36GB 12-high 樣品，持續擴展美光在 AI 應用內存性能和能效方面的領導地位。新一代 HBM4 產品基于其成熟的 1ß（1-beta）DRAM 工藝、采用已驗證的 12-high 先進封裝技術和高度能干 的內存內置自測試（MBIST）功能。美光 HBM4 采用 2048 位接口，每內存 堆棧實現超過 2.0TB/s 的速度，比上一代產品性能提升超過 60%。將幫助 AI 加速器響應更快、推理更有效。我們認為，與英偉達的平臺級綁定使美 光從“驗證—量產—生態”的鏈路閉環中獲得價格與毛利雙重紅利。

2. DRAM 代際加速：1γ（EUV）+192GB DDR5，平臺切換紅利兌現

全新采用 EUV 工藝低功耗產品 LPDDR5X 送樣。根據公司官網，公司已開 始出貨全球首款基于 1γ（1-gamma）工藝的低功耗雙數據速率 5X （LPDDR5X）內存樣品，專注在加速旗艦智能手機上的 AI 應用。產品提 供業內最快的 LPDDR5X 速度等級，專為旗艦智能手機設計，速度達 10.7 吉比特每秒（Gbps）。

EUV 工藝內存產品速度提升 15%，能耗降低 20%。根據公司官網，1γ（1- 伽馬）DRAM 技術基于前代 1α（1-阿爾法）和 1β（1-貝塔）節點的卓越性能，將每片晶圓的比特密度提高了 30%以上。設計改進在提升速度性能 的同時，也降低了功耗。產品采用極紫外（EUV）光刻工藝制程，在更短的 時間內，在晶圓制造實現更精細的尺寸特征。1γ DRAM 技術釋放了 DDR 的潛力，并將速度潛力提升 9200MT/s，比相對的 1β產品快 15%，還能降 低功耗高達 20%。 我們判斷，美光 1γ工藝技術將推動下一代半導體存儲創新，疊加服務器/PC 端 DDR5 滲透加速，LPDDR5X 系列產品將率先應用于移動設備，并向在數 據中心汽車應用甚至個人計算機等場景滲透，“制程+規格”雙輪驅動將持 續改善位元成本與良率，支撐 ASP 穩步抬升。

3. 數據中心協同：與 NVIDIA 共創 SOCAMM，形態創新增強 粘性

美光在傳統內存封裝加強創新，拓展內存應用邊界。美光與英偉達合作開 發了 SOCAMM（壓縮型內存模塊），將移動 LPDDR 封裝成可插拔模塊用 于服務器 AI 平臺。根據公司與媒體信息，美光與英偉達聯合推出 SOCAMM （LPDDR5X 模塊化內存），已用于 GB300 Grace Blackwell Ultra 平臺。我們 認為，這一方案在英偉達 Grace CPU 超級芯片平臺上商用，是內存模塊形 態的新突破。通過這些封裝創新，美光在內存產品形態和系統集成上走在前 沿，拓展了內存應用邊界。

“HBM + SOCAMM”組合貢獻收入提升客戶黏性。SOCAMM 以更高帶寬 密度/更低功耗補位 DDR5 RDIMM，與 HBM3E 形成組合，提升節點能效與 機架級 TCO。我們判斷，在 Blackwell 代平臺放量期，“HBM + SOCAMM” 將同步貢獻收入與客戶黏性。同時，形態創新提高了供應商在平臺定義階段 的話語權，我們預計美光在“聯合定義—優先驗證—批量導入”的路徑中， 將獲得更高的訂單可視性與議價能力。 根據美光科技《低功耗（LP）內存在數據中心工作負載中的作用》白皮書， 該項目選擇 NVIDIA Grace Hopper GH200 系統作為主要測試平臺，該平臺 結合了 ARM CPU 和 H100 GPU，代表了高性能計算基礎設施。以下部分， 我們的比較分析將基于 LPDDR5XGrace Hopper 與同時期的 DDR5 服務器 配置進行了基準測試。 LPDDR5X 系統封裝方式更優提供了更高的并行性和效率。 LPDDR5X 內 存直接焊接在 Grace Hopper 主板上， Grace Hopper 的架構采用了 32 個 內存控制器，每個控制器管理每個 LPDDR5X 封裝的 16 位通道。這種配置在數據處理中提供了更高的并行性和效率，因為每個通道可以獨立運行。 DDR5 系統采用更傳統的方法：4 個內存控制器，每個控制器有 4 個 32 位 通道（利用 2 個 32 位子通道），總共 16 個 32 位寬通道。 性能指標突出了 LPDDR5X 的優勢，其峰值理論帶寬為 384 GB/s，略高于 DDR5 的 358 GB/s。這種更高的數據速率、增強的并行性和更大的帶寬組 合，使 LPDDR5X 成為 HPC 應用和混合內存訪問模式的優越技術。

LPDDR5X 在大模型推理場景中的測試吞吐量能效提升明顯。根據美光科技 《低功耗（LP）內存在數據中心工作負載中的作用》白皮書，測試了 700 億 參數的 Llama 3 模型推理場景。由于大預言模型具有更高的帶寬和計算需 求，因此需要 GPU 和 HBM 資源。在兩種配置下使用了 H100/HBM3 GPU， 關鍵的不同之處在于互連性能。Grace Hopper 超級芯片搭載了 NVIDIA NVLink，具有 900 GB/s 的雙向帶寬，而標準的 DDR5 系統的 PCIe Gen5 鏈路僅提供 128 GB/s 的雙向帶寬。LPDDR5X 系統在 DDR5 系統上表現 大幅提升，其推理吞吐量提升 5 倍，同時推理延遲降低 80%。

根據美光科技《低功耗（LP）內存在數據中心工作負載中的作用》白皮書， 在同一測試中，功耗和能效表現方面，觀察到 LPDDR5X 系統不僅能夠更 快地完成推理任務，而且功耗更低、能耗更低。LPDDR5X DRAM 的功耗 DDR5 DRAM 僅有的功耗降低 60%。 將功耗指標轉換為任務能耗，LPDDR5X 系統每任務能耗降低 73%，顯示 出對大型 AI 工作負載的顯著效率優勢。雖然僅 CP 性能更青睞 DDR5 系 統，但 LPDDR5 系統的功耗效率和通 NVLink 實現的 CPU-GPU 集成，為下一 AI 基礎設施提供了極具吸引力的優勢。

4. 汽車存儲護城河：高份額+車規能力，長坡厚雪

汽車是半導體行業中增長最快的領域之一，車用內存市場規模（TAM）增 速達 28%。根據美光科技《汽車超級趨勢》白皮書，車用存儲領域的內存 （DRAM）和存儲（NAND/NOR）總市場規模 2021 年的 40 億美元增長到 202 年的 100 億美元。預 2025 年全球銷售超過 9700 萬輛汽車，每輛車平 均配 16GB 的 DRAM 和 204GB 的 NAND。2025 年，一輛典型的汽車將 2021 年銷售的汽車擁有三倍容量的 DRAM 和四倍容量的 NAND 存儲芯片。

五大汽車主要趨勢牽引汽車內存和汽車存儲系統升級。根據美光科技《汽 車超級趨勢》白皮書，五大汽車主要趨勢：自動駕駛、電氣化、智能內飾、 連接性和區域架構正在顯著改變汽車行業，尤其是對汽車內存和汽車存儲 系統提出了更高的要求。 Waymo 和 Cruise 等公司非常關注實現機器人出租車（robotaxis）L4 或 L5 級別自動駕駛，其中需要大量的內存和存儲空間，以便在沒有駕駛員干預的 情況下做出關鍵決策。類似地，實施更有限 L2+/L3 自動駕駛也需要更多的 內存和存儲空間，以實現高級駕駛員輔助和安全（ADAS）功能，如盲點監 測、自適應巡航控制、車道偏離警告、緊急制動、有限的手不扶方向盤駕駛和駕駛員監控系統。如圖所示，預計到 2030 年，近 300 萬輛汽車將實現完 全自動駕駛，超過 1500 萬輛汽車將支持至少 L2+/L3 自動駕駛。 美光在汽車存儲領域市占約 39%，市占率領先。根據公司官網，公司產品 覆蓋 LPDDR、UFS、NOR 等全譜系并深耕功能安全/車規體系（ASIL、AECQ 等），在車型平臺長周期與高認證壁壘下形成穩定現金流與更優價格。 我們判斷，在座艙+ADAS 滲透率提升背景下，單車存儲價值量仍將穩步上 行。結合自動駕駛算力堆疊與數據冗余要求，我們預計汽車業務將成為對沖 行業周期的“壓艙石”，并在 L3/L4 推進中獲得帶寬與容量雙升的二次成長。

5. 制造版圖與政策順風：多點布局強化交付確定性

紐約超級工廠將進一步鞏固美光的技術和制造領先地位。根據美光科技官 網，美光宣布將在美國建設兩個大規模量產晶圓廠（紐約超級工廠與博伊西 的大規模量產晶圓廠）。其中，紐約州超級工廠設施將采用最先進的半導體 制造工藝和設備，包括極紫外光（EUV）光刻技術，以推動 DRAM 多代產 業領先地位。我們判斷，公司“政策—資本開支—產能爬坡”將形成中長期 “產能—訂單—現金流”的正循環，并為 HBM/1γ等關鍵節點提供本土化 冗余。