美光科技的經營情況如何？

營業收入情況三年先跌后漲，2025E 有望修復沖破前高。

公司 FY2022、 FY2023、FY2024 營業收入分別為 307.58 億美元、155.40 億美元、251.11 億 美元,近兩年同比分別增-49.5%、61.6%。公司 FY23 年收入下滑明顯系全球 Covid-19 以來半導體產業供需錯配導致的周期性下滑，隨 2024 年以來半導 體行業復蘇（詳見后文行業分析）及產品結構改善，半導體存儲景氣度再次 上行，我們預測公司 FY2025E、FY2026E、FY2027E 營業收入分別為 373.17 億美元、489.59 億美元、560.19 億美元,同比分別增 48.6%、31.2%、14.4%。

凈利潤 FY2024 轉正，預計盈利能力持續增強。公司 FY2022、FY2023、 FY2024 歸屬于母公司 Non-GAAP 凈利潤分別為 94.75 億美元、-27.81 億美 元、14.72 億美元,近兩年同比分別增-17.9%、5.9%。隨行業復蘇進入上行周 期，我們已經看到 FY2024 全年及 2025H1 公司經營毛利潤率明顯改善，獲 利能力上升，預測公司 FY2025E、FY2026E、FY2027E 歸屬于母公司 GAAP 凈利潤分別為92.54億美元、141.59億美元、162.59億美元,同比分別增24.8%、 28.9%、29%。

高研發投入強化存儲業務盈利預期。公司 FY2022、FY2023、FY2024 研發 費用投入分別為 31.16 億美元、31.14 億美元、34.30 億美元；研發費用率分 別為 10.1%、20.%、13.7%。隨著公司收入不斷擴大，研發費用占比趨于穩 定，我們預測公司 FY2025E、FY2026E、FY2027E 研發費用率預測分別為 10.7%、11%、11%。公司持續高研發投入源于高科技產品持續迭代升級保 持其技術領先以及 IDM 產線工藝升級，近年來公司 HBM 產品加速滲透， 強化存儲業務盈利預期。 銷售及行政費用率基本保持穩定。公司 FY2022、FY2023、FY2024 銷售及 行政費用分別為 10.66 億美元、9.20 億美元、11.29 億美元；銷售及行政費 用率分別為 3.5%、5.9%、4.5%。隨著公司收入規模不斷擴大，我們預測費 用率保持相對穩定，預測公司 FY2025E、FY2026E、FY2027E 銷售及行政 費用率預測分別為 3.4%、3.4%、3.4%。

運營及資金周轉情況情況表現穩定。公司運營及周轉率情況：公司 FY2022、 FY2023、FY2024、FY2025E、FY2026E、FY2027E（含三年預測）流動比率 分別為 2.9x、4.5x、2.6x、2.7x、2.7x、2.7x；速動比率分別為 2.0x、2.7x、 1.7x、1.8x、1.8x、1.9x。 負債率溫和體現老牌 IDM 企業跨周期運營能力。公司 FY2023、FY2024、 FY2025E、FY2026E、FY2027E（含三年預測）總資產周轉率分別為 0.2 次 /年、0.4 次/年、0.5 次/年、0.6 次/年、0.6 次/年；流動資產周轉率分別為 0.7 次/年、1.1 次/年、1.4 次/年、1.7 次/年、1.8 次/年。公司資產負債情況：公 司 FY2022、FY2023、FY2024、FY2025E、FY2026E、FY2027E（含三年預 測）流動比率分別為 2.9x、4.5x、2.6x、2.7x、2.7x、2.7x。

10 年期中位水平彰顯公司行業上行期具備可觀的結構性盈利。根據 QuickFS 比率分析，公司 10 年中位毛利率 34.9%、EBIT 利潤率 21.4%、稅 前利潤率 19.3%、FCF 利潤率 8.1%；回報側 ROIC/ROE/ROA 中位分別為 13.3%、16.3%、11.4%。公司資本結構溫和，彰顯老牌 IDM 企業實力雄厚， 為下一輪產能與封裝投入預留杠桿空間。根據 QuickFS 比率，債務/權益比 僅為 0.2x、資產/權益比 1.4x。

資本強度高、價格周期驅動描繪企業高科技底色。根據 QuickFS，過去 10 年，美光的資產復合增速 12.0% 顯著快于收入 4.4%，EPS 與 FCF 復合增 速分別為 -12.1% 與 -26.4%，呈現典型“資本強度高、價格周期驅動”的 存儲企業特征：收入與盈利更多由 ASP/產能利用率與產品結構（HBM、 DDR5/LPDDR5X）決定，彰顯公司高科技驅動底色，而非線性擴表即可兌 現。

投入資本回報（ROIC）信號呈強周期波動。歷史高點在 2018~2019 年逼 近 40%，低谷階段下探至負值；2024 年已回到小幅正值。我們認為，行業 正自底部復蘇、產品結構升級（HBM/高密度 DDR5）有望把 ROIC 推回兩 位數區間。

經營現金流修復、驗證上行周期。美光科技經營性現金流（OCF）在周期底 部 FY2023 僅 15.6 億美元，FY2024 回升至 85.1 億美元，FY2025E 進一步 至 148.1 億美元。我們判斷，修復的核心驅動為：①、DRAM/NAND ASP 回 升與產能利用率上調；②、結構改善 HBM 與高密度 DDR5 占比提升拉動毛 利中樞；③、庫存與應收周轉改善帶來的營運資金回流。OCF 三級跳表明 公司已從“去庫存+價格底”切換至“量價齊升”的上半場。 CapEx高位壓制 FCF，但拐點已現。投資現金流持續凈流主要對應公司 IDM 產線升級。自由現金流（OCF–CapEx）從 FY2023 的大幅為負轉為 FY2024 小幅轉正，FY2025E 約 11.5 億美元，顯示“現金創造能力>擴產強度”的臨 界點已跨越。 融資活動趨于中性，資產負債表穩健?；I資現金流過往三年表明公司在復蘇 期更依賴內生現金覆蓋 CapEx、外部融資需求快速收斂。綜合來看，現金流 曲線已由“去杠桿+負 FCF”切換至“正 FCF+中性融資”的健康區間，為 后續 HBM/DDR5 帶來的盈利與估值上修提供現金流背書。