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美光科技研究報(bào)告：HBM引領(lǐng)AI浪潮下的存儲(chǔ)革命。半導(dǎo)體存儲(chǔ)周期與 AI 技術(shù)紅利共振，需求側(cè)引領(lǐng)半導(dǎo)體存儲(chǔ)龍頭打開盈利 Beta。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)修復(fù)、驗(yàn)證上行周期。美光科技經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（OCF） 在周期底部 FY2023 僅 15.6 億美元，F(xiàn)Y2024 回升至 85.1 億美元， FY2025E 進(jìn)一步至 148.1 億美元。我們判斷，修復(fù)的核心驅(qū)動(dòng)為： ①、DRAM/NAND ASP 回升與產(chǎn)能利用率上調(diào)；②、結(jié)構(gòu)改善 HBM 與高密度 DDR5 占比提升拉動(dòng)毛利中樞；③、庫(kù)存與應(yīng)收周轉(zhuǎn)改善 帶來(lái)的營(yíng)運(yùn)資金回流。OCF 三級(jí)跳表明公司已從“去庫(kù)存+價(jià)格底” 切換至“量?jī)r(jià)齊升”的上半場(chǎng)。

新一代 HBM4 產(chǎn)品已送樣核心客戶，接續(xù)行業(yè)龍頭地位。根據(jù)公司 官網(wǎng)，公司已向多家關(guān)鍵客戶發(fā)貨 HBM4 36GB 12-high 樣品，持續(xù) 擴(kuò)展美光在 AI 應(yīng)用內(nèi)存性能和能效方面的領(lǐng)導(dǎo)地位。新一代 HBM4 產(chǎn)品基于其成熟的 1ß（1-beta）DRAM 工藝、采用已驗(yàn)證的 12-high 先進(jìn)封裝技術(shù)和高度能干的內(nèi)存內(nèi)置自測(cè)試（MBIST）功能。 我們認(rèn)為，與英偉達(dá)的平臺(tái)級(jí)綁定使美光從“驗(yàn)證—量產(chǎn)—生態(tài)” 的鏈路閉環(huán)中獲得價(jià)格與毛利雙重紅利。

美光在傳統(tǒng)內(nèi)存封裝加強(qiáng)創(chuàng)新，拓展內(nèi)存應(yīng)用邊界。美光與英偉達(dá) 合作開發(fā)了 SOCAMM（壓縮型內(nèi)存模塊），將移動(dòng) LPDDR 封裝成 可插拔模塊用于服務(wù)器 AI 平臺(tái)。根據(jù)公司與媒體信息，美光與英偉 達(dá)聯(lián)合推出 SOCAMM（LPDDR5X 模塊化內(nèi)存），已用于 GB300 Grace Blackwell Ultra 平臺(tái)。我們認(rèn)為，這一方案在英偉達(dá) Grace CPU 超級(jí)芯片平臺(tái)上商用，是內(nèi)存模塊形態(tài)的新突破。通過(guò)這些封裝創(chuàng) 新，美光在內(nèi)存產(chǎn)品形態(tài)和系統(tǒng)集成上走在前沿，拓展了內(nèi)存應(yīng)用 邊界。