如何看待啞鈴型策略的配置價值？

2025 下半年啞鈴型策略是否仍然具有配置價值，我們結合以下四種情景加以分析：

1.經濟層面：增長邊際好轉但不強勁，政策或溫和發(fā)力，地緣有反復可能

第一，經濟增長動能邊際好轉但不強勁，下半年壓力上升，指數(shù)層面系統(tǒng)性強攻的動力 可能有所不足，但結構上不乏板塊輪動機會。6 月制造業(yè) PMI 環(huán)比上升 0.2pct 至 49.7%，連 續(xù)兩個月延續(xù)低位反彈，各分項指數(shù)也多有轉好但力度不強，內部看或受財政發(fā)力帶動，外 部看或與“搶出口、搶轉口”延續(xù)有關，外貿壓力尚未真正顯現(xiàn)。從上半年整體的 PMI 運行 態(tài)勢看，有 4 個月位于收縮區(qū)間，6 月制造業(yè) PMI 略好于去年，但弱于 2021-2024 年均值， 當前增長狀態(tài)雖邊際轉好，但動能難言強勁。 結構上看，經濟供強于需的特征仍相對突出。今年前 5 個月工業(yè)增加值增速（6.3%）明 顯高于社零（5.0%）和投資（3.7%），非金屬礦物制品、專用設備、電氣機械等行業(yè)產能利 用率分位數(shù)偏低，汽車、醫(yī)藥等行業(yè) PPI 增速分位數(shù)偏低，均反映供過于求背景下內卷壓力 較大。7 月 1 日召開的中央財經委員會第六次會議強調“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭， 引導企業(yè)提升產品品質，推動落后產能有序退出”，再次指明了去年 924 轉向以來的穩(wěn)增長 政策邏輯仍未改變，即重視名義增速的抬升。 盡管當前經濟基本面對市場強勢上攻的推動力度或相對有限，但從 6 月末市場在內外 部利好帶動下上攻的表現(xiàn)來看，投資情緒仍較熱烈，今年以來北證 50 大幅上漲 36.3%（截 至 7 月 4 日）也反映市場風險偏好較高。雖然短期增量資金貢獻相對有限，但在交投活躍的 背景下仍然不乏板塊輪動機會。例如，央財委第六次會議明確提到“推動落后產能有序退出； 做強做優(yōu)做大海洋產業(yè)”，隨后資金積極擁抱“反內卷”相關的光伏、鋼鐵、水泥板塊，以 及海洋經濟相關板塊。另外，6 月 30 日國家醫(yī)保局、國家衛(wèi)健委印發(fā)的《支持創(chuàng)新藥高質 量發(fā)展的若干措施》提出“加大創(chuàng)新藥研發(fā)支持力度，鼓勵商保擴大創(chuàng)新藥投資規(guī)模”，帶 動創(chuàng)新藥板塊短期強勢上漲。

第二，下半年國內外政策仍有加碼預期，有望改善進攻端科技成長板塊的投資情緒。國 內看，穩(wěn)增長政策預期有望升溫。我們在半年度策略《蓄勢突圍，守時待機》中對下半年政 策節(jié)奏和方向做出判斷，結合一季度 5.4%增長、4-5 月經濟數(shù)據(jù)以及近期高頻指標，上半年 GDP 有較大希望實現(xiàn) 5.0%甚至更高。考慮到當前關稅的負面效應尚不明顯（8 月上旬對華 暫緩期結束），前期出口“兩搶”后續(xù)存在退潮可能，上半年對經濟強力支撐的“兩新”政 策效果未來也存在退坡可能，因此三季度開始經濟面臨的挑戰(zhàn)將較上半年有所增加，進而抬 升穩(wěn)增長政策預期。但就上半年增速和全年“保 5”目標而言，我們認為推出大規(guī)模增量刺 激舉措的可能性有限，政策或更多以結構性支持和溫和對沖為主。 海外看，影響國內權益資產定價的兩大變量均有望邊際好轉。一是下半年中美關稅談判 結果或更為清晰，方向上趨于好轉，至少最差的階段已過。7 月 4 日商務部表示“美方取消 對華采取的一系列限制性措施”，中美經貿關系有望在波折中逐步緩和。二是美聯(lián)儲四季度 降息概率仍然較高。盡管超預期的美國 6 月非農就業(yè)數(shù)據(jù)給 7 月降息潑了冷水，但一方面服 務業(yè)新增就業(yè)明顯放緩反映出美國經濟的潛在壓力，后續(xù)非農數(shù)據(jù)存在轉弱可能，另一方面伴隨關稅、移民放緩等因素，美國經濟需求端的滯后影響可能逐步顯現(xiàn)，這均增加了就業(yè)數(shù) 據(jù)進一步走弱的風險，四季度降息仍有較大可能。6 月非農數(shù)據(jù)公布后，CME 數(shù)據(jù)顯示，7 月維持利率不變的概率為 93.3%，9 月降息 25BP 的概率為 71%。

第三，貨幣寬松有望延續(xù)，寬貨幣環(huán)境下無論信用擴張是否通暢，啞鈴型配置均有優(yōu)勢。 我們在前文“貨幣-信用框架”下討論了不同的貨幣信用組合對啞鈴配置的影響，其中，寬貨 幣+寬信用、寬貨幣+緊信用環(huán)境下啞鈴配置均有優(yōu)勢，而緊貨幣+寬信用時“桿部”大盤藍 籌較強，緊貨幣+緊信用時防御端較強、進攻端明顯受損。我們認為下半年寬貨幣有望延續(xù)， 原因有四： 1）在出口擾動和可能的“兩新”退坡影響下，三季度開始經濟增長或有放緩壓力； 2）中性預期下美對華關稅顯著增加的可能性較小，但有較大概率高于特朗普上任之前 的水平，總體看對出口仍然不利，外貿企業(yè)用工需求可能收縮，加重就業(yè)壓力； 3）“反內卷”、產能出清中長期有望顯現(xiàn)出一定效果，但短期而言低物價環(huán)境可能延續(xù)， 偏高的實際利率對居民消費、企業(yè)投資擴產仍有抑制作用，央行貨幣政策委員會二季度例會 在困難挑戰(zhàn)方面新增“物價持續(xù)低位運行”；4）今年以來美元指數(shù)快速下行，4 月至今人民幣匯率持續(xù)升值，弱美元環(huán)境下貨幣寬 松空間打開。結合此前重要會議和央行表態(tài)，具體的貨幣寬松舉措可能涉及降息、降準、結 構性貨幣政策工具、新型政策性金融工具等方面。

第四，局部地緣問題尚未停歇，后續(xù)或有反復、不確定因素仍存，高股息品種可更好平 滑波動。當前俄烏、巴以沖突均有進一步緩和跡象，但前路仍不平坦。俄烏方面，6 月初俄 烏第二輪直接談判結束，雙方同意在前線部分地區(qū)停火兩到三天，6 月末普京表示“有意舉 行第三輪俄烏談判”。但是，7 月 3 日特朗普就與普京的通話表示“沒有取得任何進展，對 此感到不高興”。次日，俄對烏發(fā)動大規(guī)模空襲，同時考慮到美國軍援態(tài)度的變化，中短期 內俄烏快速達成和平協(xié)議的可能性或有限。巴以方面，7 月初哈馬斯已準備好立即啟動新一 輪談判，以色列表示收到哈馬斯就停火提案的回應并正在研究其細節(jié)。但由于雙方根本分歧 仍然較大，哈馬斯要求以色列全面撤軍永久停火，以色列則反復宣稱只接受暫時停火并將徹 底擊敗哈馬斯，因此巴以停火或仍面臨較大挑戰(zhàn)。考慮到下半年局部地緣沖突或仍有反復， 高股息資產有望在風險偏好回落階段有較好表現(xiàn)。

整體看，下半年宏觀政策組合與外部環(huán)境對啞鈴型策略依然有利：國內增長動能邊際好 轉但不強勁，三季度開始壓力上升，政策仍有溫和加力預期，貨幣環(huán)境有望延續(xù)寬松，美聯(lián) 儲降息預期仍在，關稅可能有所上升，地緣問題或有反復。因此，不確定性中啞鈴型策略性 價比較高，能夠兼顧穩(wěn)健收益和成長彈性。

2.市場層面：尾部風險基本消除，情緒較為活躍，估值偏高但盈利改善

第一，尾部風險基本消除，市場具有較為充分的下行保護。我們在前期報告《關稅沖擊， 是“危”更是“機”》中從市場微觀結構、政策環(huán)境、流動性、經濟內力、外部環(huán)境等諸多 維度詳細對比了當前形勢與 2018 年的差異。2018 年，A 股在內生性調整壓力、極致市場分 化、經濟轉型壓力和資管新規(guī)等“多重約束”下，受到特朗普發(fā)起的三輪貿易戰(zhàn)“外力”影 響，全年市場震蕩下行、跌幅較大。如今再次遇到美國關稅沖擊，但與 2018 年相比，當前 A 股在微觀結構、政策環(huán)境、經濟內力、流動性和科技創(chuàng)新等方面更為樂觀，市場尾部風險 基本消除。同時，從 4 月 7 日穩(wěn)市場資金快速且堅決的維穩(wěn)動作來看，A 股具有較為充分、 穩(wěn)固的下行保護，市場或在“上有壓力、下有支撐”的格局中震蕩運行。

第二，市場情緒較為活躍，結構性機會依然可期。截至 7 月 4 日當周，全 A 日均成交 金額 1.44 萬億元，環(huán)比前一周略微回落。2025 年以來（截至 7 月 4 日），全 A 日均成交金 額 1.40 萬億元，明顯高于 2024 年全年的 1.09 萬億元，顯示今年以來市場情緒較為活躍。從 換手率來看，截至 7 月 4 日，萬得全 A 換手率（10MA）為 1.62%，6 月以來持續(xù)趨勢性上 行。市場整體交投活躍對于結構性機會的演繹具有較好支撐，例如前期與關稅反制相關的農 業(yè)/有色板塊行情、生育補貼政策升溫預期下的乳業(yè)板塊行情、關稅緩和預期下的港口航運 板塊行情、穩(wěn)定幣等虛擬資產交易催化的券商和金融 IT 行情，以及近期“反內卷”相關的 光伏/鋼鐵和支持創(chuàng)新藥高質量發(fā)展相關的創(chuàng)新藥行情。

第三，經過 4 月以來的持續(xù)上漲以及 6 月末的強勢突破，市場整體估值水平雖已不便 宜，歷史分位數(shù)也相對偏高，但盈利已顯觸底反彈跡象。截至 7 月 4 日，滬深 300 指數(shù) PETTM 為 13.23x，位于近 10 年 70%分位附近；萬得全 A 指數(shù) PETTM 為 19.97x，位于近 10 年 70% 分位附近；上證 50 指數(shù) PETTM 為 11.32x，位于近 10 年 81%分位附近；國證 2000 指數(shù) PETTM 為 50.94x，位于近 10 年 75%分位附近。當前市場整體估值水平已不便宜，進一步向 上提估值空間或相對有限，但分子端盈利增速已顯示出觸底反彈跡象。從 2025 年一季報數(shù) 據(jù)來看，萬得全 A（兩非）凈利潤增速較 2024 年大幅回升 19.3pct 至 4.0%，萬得全 A 整體 凈利潤增速也實現(xiàn)轉正，滬深 300 凈利潤增速保持穩(wěn)定。

3. 一言以蔽之：三大條件“框定”下半年啞鈴策略仍具優(yōu)勢

綜合來看，我們認為在三大條件“框定”之下，下半年啞鈴型策略有望仍具優(yōu)勢。其一， 上半年經濟恢復勢頭較好，下半年即使有所減緩，依然有希望實現(xiàn) 5%的增長目標，且與 2018 年相比，當前國內經濟“內功”更強。其二，下半年經濟面臨的挑戰(zhàn)增多，政策仍有 升溫預期，疊加聯(lián)儲可能進一步降息改善科技板塊情緒，在指數(shù)系統(tǒng)性上攻動力可能不強勁 的情況下，結構性機會依然可期。其三，在穩(wěn)市場力量的堅決維穩(wěn)、情緒較為活躍、盈利或 觸底反彈、尾部風險基本消除的情況下，A 股具有較為充分的下行保護。 此外，更長期來看，我們認為“穩(wěn)即是快”。公募新規(guī)強化業(yè)績比較基準的約束作用， 基金的考核、績效、銷售未來都將圍繞業(yè)績基準進行，一味進攻博取高彈性的性價比將下降， 相對均衡、更重視中長期收益穩(wěn)定性的啞鈴型配置吸引力將上升。 如果用 30%中證紅利+70%國證 2000 構建模擬組合，2012 年以來模擬組合年化收益率 達到 8.22%，同期滬深 300 和中證 500 分別為 4.15%、4.68%。