啞鈴型策略的“舊”歷史與新范式：穿越波動帶，啞鈴定乾坤.pdf

啞鈴型策略的“舊”歷史與新范式：穿越波動帶，啞鈴定乾坤。回顧近10年啞鈴型策略的演繹過程后我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)動能偏緩、貨幣環(huán)境寬松、新 興產(chǎn)業(yè)壯大時，啞鈴型策略通常表現(xiàn)較好。基于“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率偏弱但內(nèi)力較強(qiáng)、國 內(nèi)外偏積極的政策預(yù)期或帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會、市場具有較為充分的下行保護(hù)”三大因素， 我們認(rèn)為下半年啞鈴型策略或依然行之有效。配置方面：彈性端，長期聚焦產(chǎn)業(yè)趨勢， 中短期捕捉輪動機(jī)會；防御端，銀行趨勢或未停歇，“銀行+X”方向有望延續(xù)。

啞鈴型策略的歷史演繹

2014-2015 年啞鈴：舊動能驅(qū)動為主，金融地產(chǎn)+TMT。2014年，受益于棚改貨幣 化疊加“一帶一路”的基建輸出，金融地產(chǎn)表現(xiàn)較強(qiáng)；TMT板塊內(nèi)部縮圈，政策 受益的計算機(jī)領(lǐng)漲。2015年，棚改貨幣化大規(guī)模推進(jìn)，信貸政策放寬帶動地產(chǎn)景 氣度強(qiáng)勢反彈，“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略疊加流動性極為寬松，地產(chǎn)+TMT構(gòu)成啞鈴兩端。

2019-2020 年類啞鈴：消費(fèi)科技結(jié)構(gòu)牛，食品飲料+硬科技/新能源。以穩(wěn)健高ROE 為核心優(yōu)勢的食飲成為啞鈴底座，而以 5G 為引領(lǐng)的新一輪產(chǎn)業(yè)周期，以及自主 可控等硬科技則是確定性較強(qiáng)的成長方向。2020年，新能源政策牽引進(jìn)攻端轉(zhuǎn)移。

2021-2022 年啞鈴：新舊能源共舞，煤炭+新能源。供需持續(xù)緊張大幅推高煤炭價 格，煤炭板塊迎來長牛。伴隨新能源產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，2021年電新板塊強(qiáng)勢上攻。

2023 年啞鈴：中特估興起與AI突破，分化行情下紅利+TMT。“中特估”引領(lǐng)的 中字頭、央國企，與AI突破引領(lǐng)的科技板塊組成2023年啞鈴的兩端。

2024 年至今啞鈴：紅利成長交替縮圈，銀行堅如磐石。924政策轉(zhuǎn)向之前，市場 整體偏弱運(yùn)行，泛紅利風(fēng)格受到資金青睞，科技成長內(nèi)部受業(yè)績影響不斷縮圈。 2024 年9月至今，紅利風(fēng)格持續(xù)縮圈、僅銀行表現(xiàn)強(qiáng)勢，科技成長大面積上漲。

啞鈴型策略在何種環(huán)境下表現(xiàn)更好？

收益-景氣框架：經(jīng)濟(jì)偏弱+產(chǎn)業(yè)更迭。投資回報率與融資成本差距收斂時，疊加 經(jīng)濟(jì)景氣回落，紅利跑贏市場的可能性較大。科技成長與總量經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較弱， 而與產(chǎn)業(yè)趨勢相關(guān)性更強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)趨弱時，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對科技成長有較強(qiáng)指引。

貨幣-信用框架：利率下行+信用擴(kuò)張。寬貨幣+寬信用（衰退后期、復(fù)蘇前期）、 寬貨幣+緊信用（滯脹后期、衰退早期）兩個階段，啞鈴型配置具有明顯優(yōu)勢。

下半年啞鈴型策略為何依然行之有效？

三大條件“框定”下半年啞鈴策略仍具優(yōu)勢：第一，即使經(jīng)濟(jì)增速或有放緩，全 年依然有望實(shí)現(xiàn)5%的增長目標(biāo)，且當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“內(nèi)功”更強(qiáng)。第二，下半年經(jīng)濟(jì)面 臨的挑戰(zhàn)增多，政策仍有升溫預(yù)期，疊加美聯(lián)儲可能進(jìn)一步降息改善科技板塊情 緒，在指數(shù)系統(tǒng)性上攻動力可能不強(qiáng)勁的情況下結(jié)構(gòu)性機(jī)會依然可期。第三，穩(wěn) 市場力量維穩(wěn)、情緒較為活躍、盈利或觸底反彈，A股具有較為充分的下行保護(hù)。

縮圈后的啞鈴兩端如何配置？

彈性端：長期聚焦產(chǎn)業(yè)趨勢，中短期捕捉輪動機(jī)會。長期看，科技主線有望沿著 “十五五”重點(diǎn)方向演繹；中短期看，中期敘事較難證偽、短期業(yè)績存疑的板塊， 更多關(guān)注情緒、估值、事件催化、終端景氣等因素，以TMT為代表的科技成長品 種中期或仍有上行空間。另外，二季度以來啞鈴彈性端向小微盤縮圈，資金更多 傾向于做市值下沉，市場輪動速度較快，主題投資有效性較強(qiáng)。

防御端：紅利縮圈可能延續(xù)，銀行趨勢或未停歇。中期看紅利風(fēng)格內(nèi)部或呈現(xiàn)金 融＞穩(wěn)定＞周期≈消費(fèi)，銀行趨勢或未停歇，“銀行+X”方向有望延續(xù)。