銀行理財運作情況如何？

理財年報顯示，截至2024 年末，全國共有218家銀行機構和 31 家理財公司有存續的理財產品，共存續產品4.03 萬只，存續規模29.95萬億元。

一、資金來源：贖回潮常態化背景下，理財投資者更加偏好低波穩健產品

1、理財規模：2022 年以來，經歷“波動增長-贖回縮水-恢復增長”三個階段。2022 年銀行理財的全面凈值化以來，銀行理財規模經歷“波動增長-贖回縮水-恢復增長”三個階段。2021 年 8 月監管指導半年以上定開理財開始禁止使用攤余成本法估值，2022 年初資管新規過渡期給該類產品用攤余成本法估值的條款正式結束，標志著銀行理財進入全面凈值化時代。此階段內，理財產品凈值波動加大，但投資者的風險偏好依舊偏低，在理財產品凈值波動較大時點多會選擇贖回，從而對銀行理財的規模形成沖擊，比較典型的就是 2022 年 11-12 月的理財贖回潮，若以此作為分界點，可以劃分為三個階段： 階段一：2022 年 1-10 月，理財規模波動增長。盡管2022 年3 月股債雙殺行情引發“固收+”理財的凈值下跌，但主要影響 R3 級以上產品，贖回潮波及范圍較可控，銀行理財規模在小幅下跌后繼續增長。據普益標準，2022 年10 月銀行理財規模達到31.43萬億，較 2021 年末增長 2.43 萬億，創 2018 年以后峰值。階段二：2022 年 11 月至 2023 年一季度，債市大幅調整導致低風險理財凈值顯著下跌，大范圍集中贖回與市場形成顯著負反饋，理財規模大幅縮水。2022 年11月-2023年1 月，疫情防控優化疊加房地產政策放松，債市收益率快速回調，10 年期國債收益率最高上行 29bp，信用債調整幅度超 100bp，銀行理財規模直到2023 年3 月才止住跌勢。據普益標準，2023 年 3 月銀行理財規模為 24.87 萬億，較2022 年10 月峰值下降6.56萬億。階段三：2023 年二季度以來，理財豐富凈值管理模式，規模逐步恢復增長。2022年末贖回潮的經驗過后，銀行理財產品運作更加注重“穩凈值”，通過發布混合估值法等低波穩健產品、與信托合作平滑估值、預防性申贖基金管理流動性等方式凈值管理能力明顯增長。2023 年以來的幾次贖回潮，多止于理財贖回基金層面，理財產品由于凈值回撤較小本身贖回壓力可控，進而實現規模的恢復增長。截至2025 年5 月，銀行理財規模為 31.56 萬億，重新回到 2022 年贖回潮前的高峰水平。

2、投資者結構與風險偏好：個人投資者為主，偏好低波穩健產品。投資者結構：理財產品仍以個人投資者參與為主。根據理財年報數據，截至2024年末，持有理財產品的投資者數量達 1.24 億個，較去年末增長9.88%。從投資者結構來看，理財市場仍以個人投資者為主，數量為 1.24 億個，占比98.70%；機構投資者數量占比小幅增長，數量為 163 萬個，占比 1.30%。從銀行理財發展歷史來看，這源于銀行長期通過網點直接向存款客戶推薦理財產品，形成了“存款→理財”的轉化路徑。除此之外，2018 年資管新規出臺之前，銀行理財通過資金池模式保證產品“剛性兌付”，進一步強化了個人投資者對銀行理財的信任，將其視為高息存款替代品。長期以來的“剛兌”傳統，導致投資者對于理財產品凈值波動的容忍性較差。

投資者數量：2022 年以來，理財投資者增速呈現“高位回落-低位反彈-再次下行”的態勢。2019 年理財子公司開始設立，對應發行的理財產品不設銷售起點金額，相較商業銀行理財產品 1 萬元起投門檻明顯降低，推動 2019-2021 年理財投資者數量快速增長。2022 年以來資管新規過渡期結束，理財投資者增長可以劃分為三個階段：（1）2022 年至 2023 年 H1，凈值波動放大，投資者增速回落。2022年理財產品基本完成凈值化轉型，凈值波動有所放大，理財投資者數量增速開始回落，截至2023年H1，理財投資者同比增速下降至 13.41%。 （2）2023 年 H2 至 2024 年 H1，“存款搬家”效應顯現，投資者增速反彈。2022年中以來存款利率經過多次下調，理財相對于存款的比價有所抬升，2023 年之后“存款替代效應”集中釋放，推動理財投資者數量增速反彈至17%以上。（3）2024 年 H2，投資者增速再次回落。2024 年9 月穩增長政策顯著提振投資者風險偏好，銀行理財規模增速放緩，2024 年末理財投資者增速重新回落至10%以下。

投資者風險偏好：2022 年贖回潮后個人投資者進一步識別自身真實風險偏好，風險偏好向兩頭集中。（1）隨著凈值化的逐步推進，理財投資者自身風險偏好重新識別，目前仍以 R2、R3 等級投資者為主，R3 級別占比明顯下滑。2024 年末，個人投資者中R2、R3 等級占比近 60%，仍保持主體地位，但是比例均有所下降，R2 等級的數量占比維持在至 34%附近，R3 等級的個人投資者數量占比明顯回落。（2）R1、R5兩類產品的個人投資者占比有所提升。2024 年 R1、R5 的個人投資者數量分別增加1.86和0.46個百分點。

3、理財銷售渠道：贖回潮影響下，渠道端從專屬化走向多元化。（1）銀行渠道端存在拓寬代銷的訴求。過去銀行渠道端存在主要對內服務本行理財公司的專屬性特征，但在凈值化監管要求進一步明確的背景下，銀行理財的凈值波動加大和頻繁贖回將更加普遍，贖回潮發生后低風險偏好資金在不同機構之間轉移，因此銀行渠道端存在拓寬代銷的訴求，在分散風險的同時可提高貨架上的產品多樣性。（2）理財產品與單一的渠道端也在解綁，選擇更為多元，2024 年理財公司的母行代銷占比延續下行趨勢。已開業的 31 家理財公司中，僅2 家理財公司的理財產品由母行專屬代銷，29 家理財公司的理財產品除母行代銷外，打通了其他銀行的代銷渠道。除了銀行渠道，理財公司還通過上線自營 APP、官網或直銷系統等方式不斷拓寬渠道選擇，降低對單一渠道的依賴度。 （3）不同類型理財公司的渠道策略或存在差異。大行理財公司可憑借母行渠道的優勢主動融入母行財富戰略，發揮業務協同作用；中小行理財公司需要比拼服務參與跨行競爭，借助行外渠道擴展市場創新產品。

二、資產配置：直投穩凈值、委外博收益

1、大類資產配置：加大貨幣類資產配置，委外比例上升至55%。根據是否穿透到底層資產，銀行理財資產配置可以從穿透前和穿透后兩個視角進行觀察。其中，穿透前資產配置結構可以觀察理財委外比例的變化，可使用普益標準的數據；穿透后資產配置結構可以觀察資金的最終流向以及底層資產的流動性風險情況，可使用銀行業理財登記托管中心的數據。 （1）大類資產配置（穿透后）：據銀行業理財登記托管中心，截至2024年末，銀行理財資產配置中各類資產的規模及占比分別為：信用債（13.21 萬億元，41.1%）>現金及銀行存款（7.68 萬億元，23.9%）>同業存單（4.63 萬億元，14.4%）>拆放同業及買入返售（2.06 萬億元，6.4%）>非標（1.74 萬億元，5.4%）>公募基金（0.93 萬億元，2.9%）>權益資產（0.83 萬億元，2.6%）>利率債（0.75 萬億元，2.3%）>其他（0.29 萬億元，0.9%）。

從資產配置比例變化來看，2022 年末“贖回潮”沖擊之后，投資者更偏好穩健低波產品，銀行理財穩凈值壓力較大，對于流動性和安全性資產的偏好強化，表現為銀行理財配置貨幣類資產增加，債券類資產、非標以及權益類資產下降。由于銀行理財長期“剛兌”的傳統，且過渡期內投資者教育仍有待提升，因此2022 年后產品雖然完成了凈值化轉型，但投資者的風險偏好依舊偏低，對于凈值波動的容忍度較差，在理財產品凈值波動較大時點多會選擇贖回。負債端不穩定性放大，驅動銀行理財資產配置更加偏好流動性較高、波動性較低的資產。2024 年末相較 2022 年末，現金及銀行存款（+6.4pct）、拆放同業及買入返售（+0.7pct）占比均有提升，債券類資產（-6.95pct）、非標（-1.06pct）以及權益類資產（-0.55pct）占比均有所下降。

（2）大類資產配置（穿透前）：贖回潮后理財通過加大委外比例來進行流動性管理。截至 2024 年末，理財公司的委外投資比例（資管產品+基金+委外投資協議方式）為54.66%，較 2022 年末上行 15.06 個百分點。

理財機構委外主要包括兩類，一類是主動管理型，另一類是通道型。主動型委外模式中，外部資管機構具有主動管理權。由于理財規模龐大、投研能力卻相對較弱，流動性和凈值管理能力有待提高，在渠道業績和贖回壓力下，理財產品存在將部分資金委托給外部資管機構進行管理的需求，從而達到增厚收益、管理流動性的目的。通道型委外模式中，外部資管機構不具有主動管理權。理財通過與通道型資管機構合作，一方面可以獲取交易的便利性，解決無法在中債登開戶的問題；另一方面，部分資管機構具有平滑估值的優勢，可以在保證估值相對穩定的同時，增厚產品收益。（1）通道型委外機構：主要是信托公司，可以幫助穩定估值、簡化投資運作流程。銀行理財和信托公司的通道業務合作由來已久，一方面理財子公司在銀行間開戶存在困難，存在借道非銀的需求；另一方面，銀行理財產品眾多、投研人員較少，通過信托委外集中操作可以簡化投資運作流程。除此之外，信托資管計劃相比其他委外通道，在債券估值方面具備靈活性的優勢。2022 年贖回潮后，銀行理財穩凈值訴求抬升，信托公司在理財委外工具中的占比快速提升。截至 2024 年末，銀行理財產品前十大持倉中各類資管產品中，信托產品（公司）占比由 2022 年 Q3 的 20.4%提高至65.79%。（2）主動管理型委外機構：主要是公募基金，工具化屬性更為突出。吸取2022年贖回潮的教訓和經驗后，2023 年以來的債市調整階段理財更傾向通過預防性贖基金來進行凈值管理而非直接賣券，面對信用債的拋盤壓力和收益損失較小，理財凈值回撤較小、規模降幅可控，負債端較為穩定。但同時，銀行理財贖回行為的順周期性也形成了與市場行情的負反饋鏈條，即“債市調整→銀行理財贖回基金/拋售債券→債券估值加速下跌→理財產品凈值回撤超過閾值→投資者贖回銀行理財→銀行理財進一步拋售資產→加大債市調整”。

2、銀行理財債券資產投資：信用債仍為主體，但低波的存單比例在不斷上升。（1）債券品種偏好：信用債為主但占比整體下降，企業債占比有所增加。贖回潮沖擊下，理財債券投資規模先縮水后恢復。銀行理財資產配置以債券類資產為主，2020 年以來，債券類資產/總資產比例均在 55%以上，因此理財債券投資規模與產品存續規模整體呈正相關。2022 年末贖回潮沖擊下，理財拋售債券回籠流動性，2022年11 月至 2023 年 1 月，銀行理財累計凈賣出 7040 億，截至2023 年中債券類資產占比下行至 58.3%。2023 年二季度至 2024 年二季度，贖回潮影響淡化，理財規模開始恢復增長，但穩凈值訴求下資產配置更加偏好同業存款等流動性資產，債券類資產占比延續下行趨勢，截至 2024 年中下行至低點 55.6%。2024 年伴隨禁止借道保險資管配置一般性存款、同業存款整改、債市表現較好等影響，債券類資產性價比抬升，因此2024年末對應占比抬升至 57.9%。

分券種來看，銀行理財債券投資以信用債為主，但近年來低波的同業存單占比在增加。截至 2024 年末，銀行理財債券投資結構中，信用債（71%）>同業存單（24.9%）>利率債（4%），2022 年來信用債占比持續高于 70%，是主要配置品種；從趨勢上，相較2023 年中，同業存單占比持續上行 6.7pct，信用債、利率債占比分別下行4.2pct、2.6pct，主要是贖回潮影響下理財更加偏好流動性、安全性品種。從細分品種來看，企業債、金融債及政策性銀行債是銀行理財配債的主要標的。據普益標準，截至 2024 年末，理財產品前十大持倉的固定收益類資產中，企業債（43.18%）、金融債（20.45%）、政策性銀行債（10.59%）占比相對較高。從變動趨勢來看，2022年末贖回潮后：（1）企業債：占比不斷提升。2024 年末相較2022 年三季度提高19.12pct；（2）金融債：占比波動下降。由于波動性較高，2023 年前三季度占比持續下行至24.41%，后隨著理財信托合作模式盛行，截至 2024 年上半年占比上行至27.86%，2024年下半年，監管關注理財信托合作，年末金融債占比下行至 20.45%；（3）政金債：占比有所收縮，2024 年末相較 2022 年三季度下降 8.26pct。

（2）債券投資模式：直投穩凈值、委外博收益。銀行理財債券投資委外比例或已超過直接投資比例。按照投資方式劃分，銀行理財債券投資分為直接投資和委外投資，后者主要是通過配置資管產品、基金以及委外投資-協議方式實現。由于銀行業理財登記托管中心披露的資產配置結構為穿透后口徑，無法直接觀察債券投資中直投和委外的比例，本文借助普益標準資產配置數據進行輔助測算。具體思路如下： 首先，根據普益標準資產配置數據，計算穿透前/后縮放倍數。縮放倍數=穿透前固定收益類資產占比/穿透后固定收益類資產占比。其次，測算官方口徑下理財債券投資中直投和委外的占比。理財債券投資/總資產：直投=官方穿透后固定收益類資產占比*縮放倍數；理財債券投資/總資產：委外=官方穿透后固定收益類資產占比-理財債券投資/總資產：直投。測算可得，2024 年理財債券投資中委外規模超過直接投資規模，截至2024年末，理財債券投資中直投和委外規模分別為 7.55 萬億、11.05 萬億。從二級市場來看，銀行理財委外債券投資可以通過其他產品類觀察。正如前文所講，近年來銀行理財的主要委外通道是信托產品，其在銀行間市場統計交易行為時被劃分為其他產品類。對比官方口徑下理財債券投資委外規模增量和其他產品類二級凈買賣數據，可以發現兩者增長趨勢較為貼合，2024年測算官方口徑下理財委外投資增量為1.71萬億，其他產品類全年配置規模 3.36 萬億，其中差額主要考慮一級市場拿券和存量持倉債券到期。此外可以關注到的是，理財直投增量和理財二級直接配置數據差距較大，推測這與理財直投集中于短期限品種、短期存續品種到期不續、資產向委外遷移較為相關。

從二級市場交易數據，分析理財直投和委外的品種偏好，投資風格差異：一是從品種選擇來看，理財直投注重流動性，委外注重票息。理財直投集中于短期限、流動性較好、波動性較低的貨幣市場工具，包括同業存單、短融和1 年以內政金債，2024 年配置規模分別為 13219 億、4107 億和 2239 億，1 年以內品種配置規模占全部配置比例為 86.81%；理財委外具備估值平滑優勢，投資更傾向于長期限、高收益品種，其他產品類通過拉長久期、信用下沉等方式來增厚票息收益，更多配置二永債、長端利率債和信用債等品種，2024 年 7 年以上品種配置規模占比為40.04%。

二是從交易風格來看，理財直投的交易頻率下降，主要通過委外通道博交易。以（買入+賣出成交量）/2022 年以來累計配置規模，計算特定債券品種的換手率。觀察理財和其他產品類前五大主要配置品種的交易情況。理財直投的換手率處于下降通道，或主要是因為凈值化背景下運用“混合估值法”產品的增加，部分倉位以持有至到期策略為主；其他產品類主要配置品種的換手率則明顯抬升，因為理財委外具備平滑估值優勢，能承受資產價格更大的波動，可通過交易博弈資本利得來增厚收益，其中以同業存單、7-10年政金債老券最為明顯，7-10 年二永債以及 3-5 年中票換手率同樣有所抬升。