全球半導體行業現狀與晶圓代工情況如何？

全球半導體行業或將在下半年進入下行周期。

全球半導體行業有可能在 2025 年一季度到達本輪周期上行的頂部，今年下 半年或將進入下行周期。 本輪半導體基本面的上行周期則是自 2023 年 4 月為起點，月度銷售額同比 下降 21%，持續上行到 2024 年 9 月當前高點，同比增長 44%。 在今年 3 月，全球半導體月度銷售額同比增速為 34%，接近但低于去年的高 點。展望今年下半年，我們預期全球半導體基本面有可能進入下行周期。 在 2024 年，全球半導體行業銷售額同比增速持續上行，主要得益于生成式 AI 帶來的 AI 算力需求持續大幅增長、存儲等半導體需求大幅上揚以及智能 手機和電腦等電子終端需求的復蘇。 其一，進去 2025 年，全球存儲行業的銷售增速將從 2024 年的高點往下。這 主要是因為半導體存儲價格進入下行期。

雖然有少量的存儲價格略有上升， 但是從整體來看，價格保持下行趨勢。根據彭博一致預期，三星電子存儲及 半導體業務收入增速將從 2024 年的 67%下行到 2025 年的 9%。 其二，雖然 AI 大模型給半導體行業帶來增量，但是 AI 半導體收入同比增速 在今年一季度出現下滑。英偉達的數據中心收入就從 2024 年的三位數的增 長，下降到今年一季度的 73%。 展望 2025 年，全球半導體行業規模相較于 2024 年依然將保持增長，而增速 會較 2024 年低一些。根據 Gartner 的預測，今年全球半導體行業規模將同 比增長 11%，雖然增速不及 2024 年的 19%，但是仍然保持較高增長動能。 其中，AI 帶來的增量依然巨大。

半導體行業的估值面周期，領先于基本面周期 6-12 個月。費城半導體指數 市盈率在今年 1 月到達高點的 51.5x，從 2022 年 9 月至今年 1 月已經上行 28 個月，隨后開啟下行，且本輪下行速度較快。一方面是由于年初 DeepSeek 帶來的 AI 算力芯片需求的沖擊，另一方面來自于美特朗普政府關稅政策的 不確定性。因此，從估值周期下行趨勢來看，半導體行業中短期下行的空間 有限。

中國半導體晶圓代工行業今年上半年下行特征不明顯，國產替代有望拉動 下半年上行動能。 根據我們的統計，半導體晶圓代工行業（不含臺積電）收入同比增速在 2023 年 4 月實現觸底，同比下行 28.8%，并經歷了較長時間的磨底，在觸底之后 的 7 個月仍然處于同比 20%以上的降幅。在 2023 年 11 月，半導體晶圓代工 開始展現相對明確的基本面拐點上行走勢，月度營收同比降幅開始收窄，并 在 2024 年全年維持上行態勢。2024 年中國臺灣半導體晶圓代工（不含臺積 電）月度營收同比增速從年初的-10%上行至 10 月的+8%，之后 增速開始放緩。2025 年 1 月-3 月，中國臺灣半導體晶圓代工（不含臺積電） 月度營收同比增速回落至 1%附近。2025 年 4 月，受特朗普關稅政策帶來的 提前拉貨影響，同比營收增速回升至 5%。

雖然中國臺灣半導體晶圓代工廠商（不含臺積電）周期上行趨勢比較明顯， 趨勢也與全球半導體的表現類似，但是同比正增長的幅度比較有限。中國臺 灣半導體晶圓代工廠商（不含臺積電）上行動能比較偏弱。 但是，臺積電、中芯國際、華虹半導體等半導體晶圓代工廠在本輪上行周期 的表現明顯更加強勁。這其中的原因存在差異。 臺積電是本輪半導體周期上行的最大受益者之一。因為本輪半導體周期上行 的最大動能之一來自 AI 算力的需求，其中大部分的 AI 算力需求的新增增量， 尤其是直接增量，都是由臺積電所貢獻。今年 4 月，臺積電月度營同比增速 為 48%，其上行趨勢依然明顯。 中芯國際和華虹半導體的收入增速的上行動能也優于中國臺灣（不含臺積電） 的晶圓代工廠。這主要由于美制裁和限制下，中國半導體制造在地化需求大 幅提升。因此，中芯和華虹的新增產能都有相對充裕的訂單。同時，由于新 增產能帶來的折舊的影響，中芯和華虹的毛利率都處于相對偏低的位置。我 們預期這個趨勢將在今年下半年延續，即新增產能和訂單推動收入增長，毛 利率維持相對微小的提升。 從估值看，臺積電的市盈率走勢與費指市盈率大體一致，今年年初下行以來， 近期有所反彈。目前市盈率為 19.1x，略微高于均值，具備性價 比。華虹港股的市凈率為 1.09x，在 1.0x 市凈率附近，估值具備吸引力。