硬件公司分類別庫存情況如何？

硬件公司庫存略有上升，但細分行業(yè)出現分化。

具體看，我們統(tǒng)計超過 50 家不同下游硬件公司的庫存天數情況，這些硬件公 司面對包括智能手機、服務器和PC、消費電子和游戲，通信設備以及汽車和工 業(yè)等終端應用領域。我們的統(tǒng)計基于公司1Q25財報之后的最新數據。總體看， 不同終端應用平均庫存水平在 1Q25 之后達到 115 天，較 3Q24 和 4Q24 之后分 別上升 2 和 3 天，其中海外企業(yè) 1Q25 之后庫存上升尤為明顯，較 2024 年底的 95 天上升 5 天，達到 100 天。我們認為，這或許是由于硬件企業(yè)為應對貿易不 確定性影響而提前儲備庫存。

分類別來看：智能手機公司庫存基本穩(wěn)定，1Q25 的庫存水平相對之前基本保持不變，中國 內地庫存最近六個月有所上升，海外庫存則有所下降。我們對于 2H25 智能手 機的終端需求保持相對謹慎。首先，海外特別是美國方面，特朗普政府擬對蘋 果和三星等智能手機品牌在美國境外生產的智能手機加征 25%的進口關稅。 我 們認為，蘋果等公司短期內將大部分產能轉移到美國境內的概率極低，如果政 策最終落地，則關稅影響或將大部分由消費者承擔，這將嚴重影響智能手機的 銷量。雖然關稅政策依然存在變數，但即便美國聯(lián)邦政府不對智能手機征收關 稅，“對等關稅”政策公布之后消費者對于經濟不確定性的擔心抑或將影響到 手機等選擇性消費品的出貨量。 中國內地方面，對于消費刺激政策對消費帶電 子需求的具體影響，仍有待觀察。我們認為，DeepSeek 的興起或幫助人工智 能大模型在端側更快落地，但這或是一個相對長期的過程。綜上，我們預測 2025 年全球手機出貨量或達到 12.5 億臺，同比增長小于 1%，較之前 IDC 和市 場預測的 3%的增速更為保守。

我們認為服務器需求或繼續(xù)受益于人工智能數據中心建設，在2H25保持旺盛。 從庫存水平看，服務器和人工電腦供應商庫存水平自 4Q23 以來穩(wěn)中有降。 無 論是內地還是海外庫存水平在 4Q24 和 1Q25 都環(huán)比有 1-2 天的下降。 我們認為服務器和個人電腦的總體供需大致平衡，供給略小于需求。我們發(fā) 現，由于不少服務器產業(yè)鏈公司同時生產個人電腦產品。而個人電腦或被視為 與智能手機同樣受關稅影響最大的產品種類之一，故這些公司股價表現近期出 現較大幅度的波動。但我們認為，服務器受關稅影響較小，一方面，美國本土 有一定服務器生產能力；另一方面，有一大部分來自墨西哥的服務器進口或享 受免稅待遇；此外，數據中心的選址具有一定靈活性，或可避免將產品物理運 入美國境內，這和智能手機等有本質區(qū)別。因此，我們認為，數據中心需求在 2025 年繼續(xù)保持強勁。

我們認為個人電腦需求增長或介于服務器和智能手機之間。如上所述，宏觀形 勢的不確定或使得個人電腦作為可選消費品的需求下降，但 Window11 升級帶 來的換機需求和相對較旺盛的周期需求或對沖部分負面影響。我們預測 2025 全年個人電腦出貨 2.63 億臺，同比增長 3%。

消費電子和游戲方面，我們發(fā)現海外此類硬件公司（其中包括 AO 史密斯、索 尼、惠而浦、LG、任天堂等）1Q25 庫存明顯上升。剔除季節(jié)性影響，我們認 為這與這類企業(yè)提前積極備貨有關。我們對總體消費電子和游戲類的 2H25 的 看法與智能手機類似，即便沒有關稅的直接影響，政策的不確定抑或影響到消 費者購買可選型商品的意愿。 我們同時認為，游戲市場或在 2025 年中迎來任 天堂發(fā)布Switch2等新的產品周期，這或部分對沖宏觀不確定對產業(yè)鏈的沖擊， 我們認為投資者或應關注新的游戲硬件周期中終端消費者的換機意愿。

關于通信設備，我們發(fā)現總體行業(yè)企業(yè)庫存仍然處于高位，扣除季節(jié)因素 4Q24 庫存天數同比上升 3 天，而 1Q25 卻同比下降 4 天。我們認為，通信設備 公司的復蘇跡象仍不明顯。內地運營商積極參加人工智能基礎設施建設而對傳 統(tǒng)的通信設備的投入依然不足。根據部分上游半導體企業(yè)的財報數據看，下游對于傳統(tǒng)蜂窩移動通信系統(tǒng)投入保 持相對克制。但我們同時認為，相對于 24 個月之前，以部分中國內地通信設 備商為代表公司正在尋找包括人工智能數據中心等在內的“第二發(fā)展曲線”。 同時，包括 6G、 WiFi-7 等在內的新型通信制式也正在形成。我們看到這些新 通信制式出現積極的技術發(fā)展，但新型通信制式能夠帶來的需求增長和時間節(jié) 點仍有待進一步觀察。

我們認為，汽車和工業(yè)的終端需求，特別是內地的需求或已出現拐點。從 1H22 以來，我們看到全球汽車和工業(yè)總體的庫存天數一直上行，對于包括功 率器件等上游電子和半導體產品也一直處于去庫存的周期過程中。期間，中國 內地產商庫存雖然在 2H23 出現一定庫存下降，但由于終端需求不足，1H24 之 后中國內地汽車和工業(yè)廠商回到上行通道。我們看到，4Q24 和 1Q25 中國內地 的庫存情況基本保持穩(wěn)定。我們認為，這主要由于一方面工業(yè)企業(yè)投資企穩(wěn)， 另一方面受輔助駕駛等對于電子器件需求較大終端需求的恢復，2H25 之后汽 車和工業(yè)的需求有望積極向好。我 們看好韋爾股份 2H25 在汽車 CIS 上的市場前景。我們認為公司 2H24 前后研發(fā) 完成車載 CIS 新產品，而這些新產品或在2Q25之后陸續(xù)進入國產新能源車輔助 駕駛的供應鏈。根據管理層透露，公司已與絕大多數的國內新能源車廠商達成 了合作協(xié)議。我們預測公司車載 CIS 收入或從 2024 年的 54.9 億元人民幣增長到 2025 的 111 億元人民幣，而 CIS 業(yè)務或在 2025 年全年達到 252 億元的收入。考 慮到公司在半導體設計領域國產替代的龍頭地位，我們也將韋爾股份列為2025 年 6 月的金股（目標價人民幣 180 元，對應 39 倍 2025/26 年 平均 EPS 4.62 元）。