特斯拉硬件業務經營表現如何？

Q3 或觸達盈利拐點，基本面預期反轉。

1.22Q1 以來單車毛利持續下行，24Q3 初見盈利拐點

回顧 24Q2~Q3 特斯拉業績表現，我們認為 Q3 或為汽車基本面反轉的開始： 24Q2 業績表現不及市場預期，但科技指引積極。Q2 實現 GAAP 凈利潤 14.8 億美元， yoy-45%/qoq+31%，彭博預期 17 億元，低于市場預期： 1) 收入略超預期，實現收入 255 億美元，yoy+2%/qoq+20%，彭博預期 243.8 億元，增 長驅動力在于車端 Q2 交付略超預期，全球實際交付 44 萬輛，yoy-5%/qoq+14%，預 期 43 萬輛，車型降價或系沖量主導因素，Q2 單車收入為 4.17 萬美元，yoy-0.2 /qoq-0.07 萬美元。同時儲能端出貨環比翻倍釋放了規模效應，Q2 能源部署 9.4GWh， yoy+158%/qoq+129%，毛利率 24.6%，yoy+6.13/qoq-0.1pct。 2) Q2 特斯拉的 SG&A 和研發合計費率 9.22%，yoy+0.66/qoq-2.63pct，環比降幅明顯， 但 賣 車 利 潤 承 壓 且 重 組 費 用 高 ， 拉 低 了 綜 合 利 潤 表 現 。 Q2 特 斯 拉 毛 利 率 17.95%,yoy-0.23/qoq+0.6pct，純汽車銷售毛利率 13.86%，yoy-3.66/qoq-1.71pct，降 幅大在于全球降價以清庫，此外特斯拉 Q2 裁員發生了大額一次性重組費用 6 億美元， 亦對利潤有壓力。

3) 再次強調 AI 公司屬性，修正 Robotaxi 預期。特斯拉 Q2 earning call 對 Robotaxi 和低 價位車型的指引略低預期，其中低價車型指引推遲到 25H1 生產，以及墨西哥工廠處于 暫停，Robotaxi 發布從 8 月 8 日推遲到 10 月 10 日召開，下調落地指引，預計明年可 能有上路。而車端和 AI 的指引較積極，如跑車完成大部分工程設計，預計明年生產； 皮卡產能超過 12.5 萬輛，產量環比增長 2 倍+，年底盈利；4680 的規模效應與技術性 降本超預期，出貨環比增加 51%，COGS 顯著降低。AI 方面指引仍較積極，強調公司 的科技屬性，特斯拉指引 FSDV12.5 性能更優，參數是 12.4 的 5 倍；24 年底將在中國 和歐盟獲批；以及 24 年可能和其他 OEM 簽署 FSD 授權協議；機器人 Optimus 已經在 工廠執行任務，指引 2025 年初生產，2026 年對外大規模交付。

24Q3特斯拉利潤大超預期，控費降本得力。Q3實現GAAP凈利潤21.67億美元，yoy+16.9%， qoq+46.6%，彭博一致預期 17.1 億美元，遠超市場預期： 1) 收入符合預期，Q3 營收 252 億美元，yoy+7.8%/qoq-1.2%。Q3 交付環比改善，全球 汽車交付 46.3 萬輛，yoy+6.4%/qoq+4.3%，同時價格較為平穩，Q3 單車收入 4.07 萬 美元，yoy-0.2/qoq-0.1 萬美元。儲能端環比降幅較大，Q3 交付 6.9GWh/qoq-27%，主 要系 Q2 基數高。 2) 利潤超預期主要來自車端儲能端毛利率改善以及降費效果凸顯。Q3 公司綜合毛利率 19.8%，yoy+2pct/qoq+2pct，同環比改善明顯，其中純汽車銷售毛利率 16.4%， yoy+0.65pct，qoq+2.54pct，環比改善多主要系規模效應釋放、電池降本、儲能自用以 及裁員生產人員降低了綜合成本，使得 Q3 單車成本降低 2k 美元，cybertruck 扭虧， 同時價格端上，Q3全球沒有汽車直接降價行為，且 credit 業務和 FSD 亦貢獻正向利潤。

其次儲能業務因產品結構改善，毛利率 yoy+6.1/qoq+6.0pct 至 30.5%，彌補了量減。 此外 Q3 公司綜合費率 9.1%，yoy-1.28/qoq-2.6pct，環比下滑較多系 Q3 消除了 Q2 裁 員補償影響并釋放了裁員降費效果。 3) 管理層汽車指引空前積極。我們認為此次業績會最大亮點為，公司給予了非常積極的汽 車增長指引，此前市場對于汽車銷售、新車型預期較低，而 Q3 指引了 25 年車輛交付 增長 20-30%，對應增量 35-55 萬輛，以及 25H1 推出低價位車，26 年生產 CyberCab、 目標年化 200 萬臺。科技方面指引更多為老生常態的內容，增量在于 FSD 要融合所有 模塊進入單一系統，城市與高速駕駛進入一個技術棧。

總結來看，我們認為特斯拉 Q3 財報質量較高，出現基本面與預期拐點信號：此前特斯拉基 本面運營較差、盈利能力持續下滑、新車周期不明晰，市場對基本面業務預期很低，而 Q3 特斯拉在激烈競爭環境下，憑借內部降本扭轉利潤頹勢，錄得超預期盈利，加之公司給予 的積極指引，修復了市場對汽車業務盈利增長性的信心。 往后看，我們認為特斯拉估值中樞應有所上移，主線從強預期+弱現實轉向現實反轉+預期 加速兌現。一方面 Q3 財報質量較高且汽車指引超預期，伴隨特斯拉靠改款車、新車發售提 振銷量，且內部持續降本控費，汽車業務盈利與估值均有機會向上，在預期底部易形成戴 維斯雙擊；一方面特斯拉 10.10 發布會雖不及市場預期，但實際進度可能超預期。10.10 發 布會展示時間較短且細節不足，低于市場預期，根據海外媒體 siliconvalley 10月 15 日報道， 特斯拉團隊實際準備了豐富的展示內容，但最終未在發布會上得到較好的呈現。往 2025 年 看，特斯拉的科技敘事在加速兌現，如 FSD 入華入歐、Robotaxi 上路試運營、機器人開啟 量產等，同時基本盤業務的穩固發展也補充了轉型科技業務的子彈，我們看好特斯拉加速 向 AI 公司轉型。

2.25 年或進入放量新周期，關注低價位車型交付節奏

25 年交付主力或為微調爆款車型，低價位車型交付周期或有提前。參考媒體晚點 Auto 8 月 29日報道以及特斯拉財報指引，我們認為 2025年特斯拉新車規劃為，內部代號為 Juniper 的 5 座版煥新 Model Y 預計 25H1 交付，中國特供六座版 Model Y 預計 25H2 交付，原計 劃 2026 年交付的低價位車型或提前交付計劃。其中煥新版 ModelY 預計主要在外觀尺寸、 內飾件、車燈、自動駕駛硬件、電池包容量等方面有調整，6 座版 ModelY 或為針對中國市 場推出的改款車型，低價位車型或為兩廂緊湊版 ModelY，根據特斯拉財報指引，25H1 推 出，交付節奏或有提前。

我們認為改款 ModelY 或為明年交付增量的主力車型之一，低價位 車型交付周期或較偏后，但考慮其價格定位，預計存在較大市場容量，伴隨低價位車型推 出與改款爆款車型交付，我們預計特斯拉有望開啟車型新放量周期。同時市場前期對特斯 拉車型周期的預期偏低，在 Q3 業績會積極指引以及汽車盈利初見拐點情況下，我們認為汽 車業務基本面預期已有所修復，往后隨著特斯拉新車型放量、價格端平穩、制造成本持續 下降，汽車業務盈利中樞有望回升，汽車業務或進入戴維斯雙擊。

特斯拉汽車硬件銷售業務的“回春”手段：軟件>新車＞價格。我們認為當前拉動特斯拉汽 車銷量的重要手段依次為，軟件、新車、價格，其中軟件能力的權重或更大。ModelY 與 Model3 已平均銷售 8 年左右，實際處于產品生命后期，改款爆款車型對產品力的改善邊際 有限，若新車型仍基于 ModelY3 原有平臺造車，我們認為其距離爆款新車的競爭力仍有距 離。同時，我們認為 FSD 軟件或成為特斯拉的重要銷售抓手，其卓越自駕能力使特斯拉較 競品，從電動智能車躍遷至智能電動車，伴隨市場培育以及 FSD 能力迭代，我們看好軟件 能力帶動硬件銷售以及盈利能力改善。