保利置業集團業績、盈利與償債能力分析

未來業績保障度較高，債務結構不斷優化。

1.在行業深度調整期間公司營收與業績均出現波動，但目前已經基本調整到位

2008-2013年公司營收與業績穩步增長，營業總收入從2008年的29.5億元增至2013年的225.7億元， 年復合增速為 50.2%，歸母凈利潤從 2.0 億元增至 21.4 億元，年復合增速為 61.1%。 受市場下行的影響，2014-2016 年公司營收與業績有所波動。尤其是 2015 年出現了 23.6 億元的虧損， 主要是由于當年所結算的項目大部分為 2014 年或以前的已銷售未結轉資源，當時市場不景氣，隨行 就市的促銷增加，均價相應降低，導致整體結算收入減少，毛利率也受到影響，2015 年公司毛利率 降至 11.5%；同時，公司基于審慎的財務策略，對部分可能存在風險的項目計提減值虧損；此外， 受人民幣貶值影響，公司出現一定規模的匯兌虧損。 房地產市場迎來規模增長，2017-2019 年公司核心凈利潤穩步增長。公司核心凈利潤（剔除投資物 業和金融資產之公允值變動及匯兌損益后的歸母凈利潤）從 2016 年的 5.2 億元提升至 2019 年的 40.6 億元，年復合增速高達 98.4%。其中 2019 年公司營收業績達到階段性小高點，當年實現營業總收入 358.4 億元，歸母凈利潤 34.3 億元，同比分別增長 74.2%、74.8%，這主要是由于結轉收入增加，公 司在香港的首個獨立操盤開發項目——啟德龍譽在 2019 年入賬，為收入和利潤做出顯著貢獻，且同 期結轉的其他項目毛利率也較高。

2022-2023年在行業整體下行的大背景下，公司仍能保持穩健發展。2022年公司實現營業總收入 411.5 億元，同比增長 37.5%，由于毛利率下滑，歸母凈利潤和核心凈利潤分別為 8.2、15.2 億元，同比分 別下降 59.8%、17.3%。2023 年公司實現營業總收入 409.9 億元，同比微降 0.4%；毛利潤同比減少 了 24.55%至 83.6 億元，因此毛利率同比降低了 6.52 個百分點至 20.42%。雖然毛利率仍在持續降低， 但是由于其他收入的增加、計提存貨減值減少以及加強納稅管控等原因，公司歸母凈利潤反而同比 增長 77.0%至 14.4 億元，核心凈利潤提升至 17.6 億元，同比提升 15.9%。 2024 年公司業績短期承壓。2024 年公司實現營業總收入 402.1 億元，同比下降 1.9%；歸母凈利潤 1.8 億元，同比減少 87.3%；核心凈利潤 3.4 億元，同比下降 80.6%。業績降幅明顯大于營收原因：1） 結算利潤率下滑導致整體毛利潤下滑 17.6 億元，毛利率 16.4%，同比下降 4.0 個百分點，核心凈利 潤受此影響也有所下滑，同比減少 14.2 億元。2）計提資產減值損失 7.08 億元（23 年為 1.01 億元）， 計提減值的項目主要包括香港朗譽、濟南保利山語及常州保利景玥府等。 我們注意到，公司近幾年的業績有明顯波動，主要與結算節奏有關，2015-2018 年公司新增土地儲備 中的三四線城市占比明顯提升，2019 年新管理層上任初期由于當時的團隊磨合還未到位、團隊操盤 能力相對有限、部分獲取的項目質量不佳、去化較為困難，拖累了部分年份的結算。2019 年后公司 迅速調整，更加注重獲取優質地塊并確保利潤率。我們認為，公司目前已經基本調整到位，未來將 朝更穩健更正向的方向發展，基本面將逐步重回穩增長通道。

公司待結轉資源充足，對未來營收有一定支撐。截至 2024 年末，公司預收賬款 413.8 億元，同比增 長 1.4%。公司預收賬款/營業收入為 1.01X，待結算資源相對充足，未來業績有一定保障。根據公司 業績會，截至 2024 年末，公司已售未結的規模約為 507 億元。

2.盈利能力：毛利率有待企穩，2023 年凈利率出現回升

2012-2015 年公司毛利率下滑的主要原因是當時市場不景氣，公司隨行就市的促銷增加，均價相應降 低。2016-2019 年隨著結算項目結構的優化和市場的回暖，毛利率恢復上行。2022 年以來，公司毛 利率再度出現下滑，2024 年毛利率降至 16.4%，同比下降了 4.0 個百分點。根據公司業績會，截至 2024 年末，公司已售未結資源的毛利率約 16%，與 2024 年的結算毛利率基本持平。 公司整體三費率相對不低，但近三年有所下降，基本穩定在 10%-12%左右。公司凈利率與毛利率 基本同步變化，僅在 2023 年，毛利率雖然仍在持續降低，但是由于其他收入的增加、計提存貨減值 減少以及加強納稅管控等原因，凈利率反而逆勢同比提升了 1.5 個百分點至 4.0%，歸母凈利潤率同 比提升了1.5個百分點至3.5%。2024年公司凈利率、歸母凈利潤率、核心凈利潤率分別為0.2%、0.5%、 0.9%，同比分別下降 3.7、3.1、3.5 個百分點。受利潤率下滑的影響，2024 年公司 ROE 降至 0.5%， 同比下降 3.7 個百分點。

3.償債能力：債務結構進一步優化，杠桿水平有所改善

債務結構進一步優化。截至 2024 年末，公司有息負債規模 705 億元，同比下降 4.7%，2023 年以來 主動壓降有息負債規模。一年內到期的有息負債占比降至 28%，較 2023 年年末下降了 0.2 個百分點。 與此同時公司也通過減少信托貸款融資來改善債務水平，截至 2024 年末，公司有息負債中信托貸款 占比僅為 3%，較 2019 年的 23%大幅下降。2022 年以來公司抓住政策窗口期，加大直接融資比例， 2022 年共獲取 100 億元公司債券和 50 億元中期票據額度，并完成 60 億元公司債券和 20 億元中期 票據發行。2023 年完成了 40 億元公司債和 30 億元中期票據的發行。2024 年通過發行港幣 39 億元 可持續發展掛鉤銀團貸款和人民幣 50 億元的公司債券等置換到期債務，2024 年發行了五筆公司債 券，發行規模合計 50 億元。2025 年 1 月獲批 1 年內發行不超過 70 億元的公司債券的申請，3-4 月 在此額度內已經發行了兩筆合計 30 億元的公司債券。直接融資占比顯著提高，截至 2024 年末，有 息負債中債券占比達到 34%，較 2019 年末提升了 27 個百分點。通過多項債務結構的調節置換，公 司平均融資成本也降至 3.38%，較 2023 年末下降了 0.5 個百分點，較 2019 年大幅下降了 2.08 個百 分點，具有一定的融資優勢。

債務結構的改善也助力公司杠桿水平的降低，三道紅線指標改善明顯，但仍在“黃檔”。截至 2024 年末，公司凈負債率同比下降 16.4 個百分點至 77.2%；剔除預收后的資產負債率也同比下降 2.2 個 百分點至 70.4%，但仍略超 70%；現金短債比為 1.77X，同比提升 0.24X，保持較高水平。整體來看， 公司三條紅線指標有所改善，僅剔除預收賬款后的資產負債率略高于要求（70%），為黃檔房企。

從未來的公開債券到期情況來看，未來一年到期規模僅 65 億元。2025 年公司國內外債券到期規模 為 65 億元，其中海外債券 5 億美元，一般中期票據 15 億元，ABS 與 ABN 15 億元；2026 年債券到 期規模為 36 億元，其中一般公司債券 6 億元，一般中期票據 30 億元；2027、2028、2029、2030 年 債券到期規模分別為 55、15、42、25 億元。