存儲行業周期性、價格、供需、銷售及盈利能力分析

存儲行業不同細分領域表現分化，部分消費類產 品價格跌至周期底部。

存儲行業具有強周期性，當前不同細分領域表現明顯分化。存儲行業具有明顯的 周期性，從存儲原廠營收增速來看，自 2010 年至今存儲行業經歷了三個完整的 上行和下行周期。上輪上行周期自 23Q2 開始，當時價格跌至周期底部，存儲原 廠盈利能力大幅承壓，因此幾大存儲原廠積極削減產能并主動提價，帶來價格連 續幾個季度回升。但自 24Q2 以來，由于需求復蘇和產能去化節奏不一，存儲行 業不同細分領域價格表現明顯分化，其中①高端存儲器需求旺盛，價格延續上升 態勢；消費類存儲器供過于求，價格明顯承壓；利基存儲行業仍在去庫存，價格 持續筑底；②DRAM 和 NAND 供需格局表現分化，NAND 整體價格表現弱于 DRAM。

從價格端來看，DRAM 和 NAND 表現分化，消費級和企業級產品表現分化。 DDR5 等高端產品帶動 DXI 指數持續上升。DXI 指數主要由不同型號的 DDR3、 DDR4、DDR5 價格加權計算得來，由于數據中心等帶動高端存儲器需求上升， DDR5 價格維持高位，同時滲透率持續上升，因此受 DDR5 價格拉動，DXI 指數 呈上行趨勢；DDR4 產能由于部分受到 HBM 侵蝕，因此供過于求現象不明顯， 價格下行幅度有限；更低端的 DDR3 產品價格持續下行，主要系雖然海外廠商逐 步退出利基市場，但行業內 DDR3 尾貨庫存尚未出清完畢。

行業供需格局尚未完全改善，NAND Flash Wafer 價格跌至周期底部。需求側， 除數據中心 SSD 外的消費類 NAND 需求復蘇不及預期；供給側，NAND 行業競 爭格局更加分散，過剩產能和庫存去化節奏慢于 DRAM。因此，在過去幾個季度 NAND 行業持續供過于求，價格明顯承壓，部分產品價格跌至周期底部。

利基存儲芯片價格持續筑底。利基存儲價格一般波動會滯后于標準存儲產品，當 前行業仍處于供過于求狀態，部分廠商庫存仍在持續去化，價格處于筑底階段。 NOR 方面，兆易創新表示，NOR 行業尚未出清，新需求尚不足完全消化行業的 全部產能，預期價格延續底部盤整，但進一步下行空間很小；DRAM 方面，由于 海外大廠逐步退出利基 DRAM 市場后留下尾貨，行業依然供過于求，兆易預計 25H1 利基 DRAM 價格仍然底部盤整；SLC NAND 方面，東芯表示 25Q1 價格 不會明顯變化。

從銷售端來看，海外存儲原廠收入持續同比改善，部分存儲模組和利基存儲 芯片廠商收入增速回落。 1）海外存儲原廠龍頭：受益于產品結構持續改善和高端存儲器需求旺盛，營收 持續同比增長。以三星、美光、SK 海力士、西部數據為例，一方面，受益于 23Q2-24Q2 的原廠漲價周期，整體營收加速同比增長，營收增速在 24Q2 達到 峰值；另一方面，存儲原廠積極調整產品結構，高端存儲器收入占比逐季提升， 而高端存儲器需求和價格表現強勁，因此營收依然同比持續復蘇。例如在 24Q4， HBM3E 和 DDR5 占 SK 海力士 HBM 收入的 40%以上，NAND 中 eSSD 收入占 比大幅提升；美光 FY25Q1 數據中心收入占比超 50%，HBM 營收環比翻倍以上 增長。

海外存儲原廠龍頭 DRAM 和 NAND 業務表現明顯分化。從季度收入來看，由于 NAND 行業持續供過于求，NAND 盈利能力弱于 DRAM，存儲龍頭紛紛減少 NAND 產品供應，導致 NAND 收入占比持續下滑。例如美光 FY25Q1 DRAM 位 元出貨量環比增長中個位數百分比，ASP 環比增長 10%，而 NAND 出貨量不及 預期，ASP 環比下降中個位數百分比；SK 海力士 24Q4 DRAM 位元出貨量增長 低十位數百分比，ASP 環比增長高個位數百分比，而 NAND 位元出貨量和 ASP 均環比下降低個位數百分比。

2）存儲模組廠商：國內多數廠商產品以面向消費類應用的 NAND 模組為主，營 收增速伴隨消費類存儲價格波動。在第三方存儲模組行業內，DRAM 模組大部 分市場份額被金士頓占據，NAND 模組競爭格局較為分散。國內多數存儲模組廠 商收入和成本結構中 NAND 模組占據大頭，產品形態以嵌入式、移動存儲、SSD 等為主，并且多面向消費類下游應用，企業級收入體量仍相對較小。在 23Q2-24Q1，由于整體存儲價格上漲，國內存儲模組廠商積極備貨，因此營收逐 季增長，但自 24Q1 以來，由于消費級存儲產品價格持續回落，同時各存儲模組 廠商持續去庫存，因此營收增速逐季回落，部分中國臺灣存儲模組廠商月度收入 甚至同比下滑，但近 2-3 個月營收同比有所企穩。

3）利基存儲芯片廠商：價格處于周期底部，部分廠商營收同比尚未明顯復蘇。 利基存儲產品出貨量雖然在 24Q1-Q3 持續改善，但價格持續筑底，部分廠商收 入同比尚未明顯復蘇。2025 年 2 月，中國臺灣旺宏/華邦電/南亞科合計收入同比 下滑 4.3%，分別同比+9.3%/+2.4%/-25.5%。

從盈利能力來看，海外存儲原廠盈利能力明顯改善，存儲模組廠商近幾個季 度盈利能力有所回落。 海外存儲龍頭廠商盈利能力逐季恢復，但尚未恢復至歷史高點。自 23Q1 以來， 海外存儲龍頭廠商盈利能力逐季修復，美光/SK 海力士/西部數據 24Q4 毛利率和 凈利率分別升至 38%/52%/35%和 21.5%/40%/13.9%，產品結構改善帶來盈利 能力提升，但消費類產品價格承壓，NAND 盈利能力有限，導致本輪整體毛利率 和凈利率尚未恢復至歷史周期峰值水平。

存儲模組廠商盈利能力較峰值有所回落。存儲模組廠商盈利能力在 24Q1 達到峰 值，但伴隨著消費類產品價格回調，前期過剩庫存一定程度拖累毛利率水平，近 幾個季度以來盈利能力均有所下滑。