樂惠國際業(yè)務(wù)布局及經(jīng)營看點(diǎn)在哪？

裝備板塊經(jīng)過多年沉淀，競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)明顯，發(fā)展精釀拓寬邊界。

啤酒釀造設(shè)備為公司主要的營業(yè)收入，此外，公司持續(xù)拓展無菌灌裝設(shè)備及其他 過程裝備，貢獻(xiàn)收入增量。裝備板塊按產(chǎn)品類別拆分，主要可分為酒類釀造設(shè)備 （21 年及之后并入白酒）、無菌灌裝設(shè)備（啤酒、飲料等）及其他過程裝備。21 年裝備板塊中，酒類釀造設(shè)備/無菌灌裝設(shè)備/其他過程裝備分別實(shí)現(xiàn)收入 6.6/2.2/0.9 億元，分別占裝備板塊收入 68%/23%/9%。其中酒類釀造設(shè)備收入從 2014 年的 5.1 億元增長至 2021 年的 6.6 億元（CAGR:+3.9%）；無菌灌裝設(shè)備收入 從 2014 年的 1.6 億元增長至 2021 年的 2.2 億元（CAGR:+5.3%）；其他過程裝備 收入從 2014 年的 0.5 億元增長至 2021 年的 0.9 億元（CAGR：+9.3%）。

公司期間內(nèi)收入水平受合同結(jié)構(gòu)及不同階段完工率影響，當(dāng)前公司在手訂單處于 歷史相對(duì)高位，整體訂單量充足。收入確認(rèn)方面，公司對(duì)合同價(jià)值高、建造期跨 會(huì)計(jì)期間且符合建造合同條件的大型整廠系統(tǒng)工程和單體系統(tǒng)工程按照建造合 同確認(rèn)收入；而對(duì)單獨(dú)銷售的設(shè)備產(chǎn)品、提供勞務(wù)及讓渡資產(chǎn)使用權(quán)，按照一般 商品銷售確認(rèn)收入。當(dāng)符合建造合同條件時(shí)，公司采用完工百分比法，分期確認(rèn) 營業(yè)收入。當(dāng)被認(rèn)定為一般商品銷售時(shí)，在驗(yàn)收后確認(rèn)營業(yè)收入。公司裝備板塊 收入從 2014 年的 7.1 億元增長至 2023 年的 15.4 億元（CAGR：8.9%）。受不同階段完工率影響，公司收入有所波動(dòng),其中：公司在 15/16 年收入有所波動(dòng)，16 年 裝備板塊收入同比+33.2%，主要系，16 年新開工建造合同規(guī)模較 15 年提升較大。 此外，16 年完工進(jìn)度較高，而 15 年主要建造合同項(xiàng)目已在 14 年度實(shí)現(xiàn)較高完工 進(jìn)度，當(dāng)年確認(rèn)收入相對(duì)較少。24 年 Q1-3 有所下滑，主要系公司驗(yàn)收節(jié)奏所致， 23Q4 確認(rèn)較多，24Q1 確認(rèn)較少。截至 24H1 公司在手訂單規(guī)模達(dá) 21.11 億元，處 于歷史相對(duì)高位，整體訂單量充足。

盈利能力方面：由于公司合同驅(qū)動(dòng)收入，且合同非標(biāo)準(zhǔn)化，毛利率隨期間內(nèi)不同 項(xiàng)目構(gòu)成有所波動(dòng)；受毛利率下降+信用減值損失提升影響，22/23 年裝備業(yè)務(wù)凈 利率在 5%-6%。從毛利率角度看，由于公司裝備業(yè)務(wù)板塊標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，不同 項(xiàng)目標(biāo)的內(nèi)容差異較大，整體毛利率隨期間內(nèi)不同項(xiàng)目構(gòu)成（產(chǎn)品類型、項(xiàng)目難 度、客戶類型、海外項(xiàng)目所在地等）有所波動(dòng)。公司裝備業(yè)務(wù)板塊毛利率水平， 14-18年在26-28%左右，但21-22年受跨境運(yùn)費(fèi)上升/23年受國內(nèi)訂單結(jié)構(gòu)影響， 21-23 年毛利率基本在 22-24%左右（平均值相較 14-18 年下滑 3pcts）。 費(fèi)用率方面：由于裝備板塊 ToB，且公司主要業(yè)務(wù)啤酒釀造下游格局相對(duì)集中， 銷售費(fèi)用率相對(duì)較低，上市后在 3%左右（21 年及之后主要受精釀板塊影響）；由 于公司海外收入占比較高，海外子公司等涉及管理費(fèi)用較多，公司管理費(fèi)用率相 對(duì)較高。17/18/19 年增長分別系上市費(fèi)/收購/咨詢費(fèi)影響，22-23 年收入提升規(guī) 模效應(yīng)下，管理費(fèi)用率下降。公司重視研發(fā)費(fèi)用投放，整體研發(fā)費(fèi)用率隨收入變 動(dòng)有所波動(dòng)，但基本穩(wěn)定在 4%左右。公司 22-23 年信用減值損失率有所上升 （+1.5pcts）。受毛利率下降+信用減值損失提升影響，公司裝備業(yè)務(wù)凈利率 22- 23 年在 5-6%，相比此前 8%左右有所下滑。（18 年凈利潤下滑主要系收購德國子 公司 Finnah 產(chǎn)生存貨跌價(jià)及商譽(yù)減值；19 年出現(xiàn)虧損，主要系德國子公司 Finnah 破產(chǎn)，計(jì)提減值損失）。

公司裝備板塊大致可拆分為釀造設(shè)備業(yè)務(wù)及無菌灌裝設(shè)備業(yè)務(wù)，其中，啤酒釀造 設(shè)備行業(yè)壁壘相對(duì)較高，國際大型酒企有意培養(yǎng)相互競(jìng)爭的供應(yīng)商，整體格局相 對(duì)集中，公司已在啤酒釀造裝備領(lǐng)域形成優(yōu)勢(shì)。灌裝設(shè)備行業(yè)分層次競(jìng)爭，中低 端格局分散，高端市場(chǎng)集中，但由于技術(shù)限制，主要份額在國際龍頭手中。 當(dāng)前啤酒企業(yè)傾向于選擇整廠交鑰匙模式，對(duì)設(shè)備商在核心裝備制造能力、產(chǎn)品 體系完整度、可靠供應(yīng)商及分包體系、海外市場(chǎng)現(xiàn)場(chǎng)施工管理能力、流動(dòng)資金等 方面要求高。當(dāng)前，啤酒企業(yè)傾向于專注啤酒的生產(chǎn)和產(chǎn)品的市場(chǎng)營銷，而將工 廠建設(shè)、項(xiàng)目管理等非常規(guī)職能逐步外包，以降低成本、集中資源培育獨(dú)特工藝 和品牌優(yōu)勢(shì)。其中整廠交鑰匙模式對(duì)酒廠來說，建廠成本低、時(shí)間短，尤其是系 統(tǒng)耦合性好、設(shè)備供應(yīng)商后期服務(wù)更便捷、全面，目前設(shè)備供應(yīng)商提供交鑰匙服 務(wù)的模式，已經(jīng)取代了傳統(tǒng)由工程公司來進(jìn)行總承包的模式。而整廠交鑰匙對(duì)設(shè) 備供應(yīng)商有著非常高的要求，不僅需要有出色的單機(jī)設(shè)備制造能力，還需具備系 統(tǒng)集成和項(xiàng)目管理能力，同時(shí)對(duì)下游客戶的特點(diǎn)及需求有深入的理解。具體看： 1）要求具備核心裝備制造能力，且產(chǎn)品體系完整：由于啤酒生產(chǎn)流程較長，也較 為復(fù)雜，涉及原料處理、糖化、發(fā)酵、灌裝等多個(gè)環(huán)節(jié)，每個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)所需的設(shè) 備數(shù)量眾多，且聯(lián)系緊密，產(chǎn)品體系不完整的供應(yīng)商，尤其是缺乏核心裝備制造 能力的企業(yè)難以形成整廠交鑰匙的競(jìng)爭力。公司已形成了已完成在啤酒裝備產(chǎn)業(yè) 的完整布局，產(chǎn)品涵蓋原料處理系統(tǒng)、糖化系統(tǒng)、發(fā)酵系統(tǒng)。在灌裝設(shè)備方面， 擁有玻璃瓶線，易拉罐線、桶裝線等主流啤酒灌裝技術(shù)。2）要求較長時(shí)間積累， 形成可靠的供應(yīng)商及分包商體系：整廠交鑰匙包含規(guī)劃設(shè)計(jì)、土建和鋼構(gòu)、設(shè)備 與公用工程等各個(gè)環(huán)節(jié)，要求總承包的交鑰匙服務(wù)商不僅自產(chǎn)設(shè)備穩(wěn)定可靠，外 購設(shè)備的質(zhì)量和交貨時(shí)間等也有較高要求。總包商必需通過較長時(shí)間積累才能建 立可靠的供應(yīng)商及分包商體系。3）拓展海外市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)場(chǎng)施工管理能力要求高： 海外項(xiàng)目對(duì)項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)的組織、合作、技術(shù)能力及語言溝通等方面有非常高的 要求。公司已經(jīng)擁有覆蓋亞非拉等新興國家市場(chǎng)的海外銷售及服務(wù)體系，設(shè)立了 尼日利亞西非子公司、埃塞子公司、印度子公司、墨西哥子公司、巴西孫公司等， 并在德國設(shè)立孫公司，公司在海外市場(chǎng)的競(jìng)爭力不斷加強(qiáng)。4）對(duì)流動(dòng)資金要求較 高：在項(xiàng)目實(shí)施中分階段收款，一般約定按照材料進(jìn)場(chǎng)、投料完成、初驗(yàn)收、終 驗(yàn)收等不同階段分批收回貨款，收款周期較長。同時(shí)，對(duì)于大型裝備，已結(jié)算項(xiàng) 目委托方一般將貨款的一定比例留作質(zhì)保金，在質(zhì)保期期滿后，設(shè)備運(yùn)行正常的 情況下向公司支付。啤酒行業(yè)集中度高，客戶規(guī)模普遍較大，具有很強(qiáng)的談判優(yōu) 勢(shì)，在賬期等合同條款上有較嚴(yán)格的要求，只有具備一定資金實(shí)力的設(shè)備供應(yīng)商 才能承接項(xiàng)目。

此外，由于設(shè)備的技術(shù)和質(zhì)量對(duì)終端產(chǎn)品的質(zhì)量及生產(chǎn)效率有重要影響，客戶在 選擇供應(yīng)商時(shí)非常謹(jǐn)慎，需要長時(shí)間的跟蹤考察。啤酒飲料設(shè)備技術(shù)含量高、結(jié) 構(gòu)和材料復(fù)雜，較難通過短期使用或外部考察來驗(yàn)證設(shè)備的優(yōu)良，因此客戶對(duì)供應(yīng)商的審核要經(jīng)過技術(shù)和財(cái)務(wù)審查、供應(yīng)商工廠考察和用戶考察以及業(yè)績審查等 一系列程序，通常需要 2 年左右時(shí)間，特別是跨國公司，還要通過獨(dú)立第三方對(duì) 供應(yīng)商的社會(huì)責(zé)任、商業(yè)道德（反賄賂）等的審核，審核周期更長。客戶審核合 格后會(huì)把設(shè)備供應(yīng)商納入其合格供應(yīng)商名錄，只有進(jìn)入其合格供應(yīng)商名錄的公司， 才能收到其招標(biāo)書參與投標(biāo)。目前，公司已經(jīng)成為喜力、百威英博、嘉士伯、麒 麟、朝日、康師傅等合格供應(yīng)商，保持了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。 從格局角度看，全球啤酒釀造設(shè)備行業(yè)集中度相對(duì)較高。1）國內(nèi)啤酒釀造設(shè)備 生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量較多，技術(shù)水平參差不齊，普遍規(guī)模較小。大部分企業(yè)主要生產(chǎn)微 型釀造設(shè)備，或作為大型啤酒釀造設(shè)備企業(yè)的配套供應(yīng)商存在，競(jìng)爭力較弱；2） 全球啤酒釀造設(shè)備行業(yè)集中度相對(duì)較高，主要參與者包括：Krones、GEA、樂惠國 際及中集安瑞科。其他還有一些在單機(jī)設(shè)備上具有一定技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，但不足 以構(gòu)成全面競(jìng)爭。

灌裝設(shè)備行業(yè)分層次競(jìng)爭，中低端格局分散，高端相對(duì)集中，但由于技術(shù)限制， 主要份額在國際龍頭手中。其中：1）低端市場(chǎng)：主要是數(shù)量眾多的中小企業(yè)，生 產(chǎn)大量低水平、低檔次、價(jià)格較低的產(chǎn)品，大量分布在浙江、江蘇、廣東和山東 等地區(qū)；2）中端市場(chǎng)：有一定的經(jīng)濟(jì)實(shí)力及新產(chǎn)品開發(fā)能力的企業(yè)，但它們的產(chǎn) 品仿制多、創(chuàng)新少、整體技術(shù)水平不高，且產(chǎn)品的自動(dòng)化水平較低，無法進(jìn)入高 端市場(chǎng)；3）高端市場(chǎng)：行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的部分產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到了國際先進(jìn)水平， 如新美星，達(dá)意隆、廣東輕機(jī)二廠等。其中：玻璃瓶灌裝設(shè)備已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)國產(chǎn) 化，但在高速易拉罐灌裝設(shè)備和 PET 無菌設(shè)備上仍為國外企業(yè)占主導(dǎo)；熱灌裝設(shè) 備方面，國內(nèi)設(shè)備供應(yīng)商較為成熟，但無菌冷灌裝方面，仍主要從歐洲和日本進(jìn) 口。整體看，國際幾大巨頭如德國 Krones、德國 KHS 等公司依然占據(jù)著全球大 部分市場(chǎng)份額。 全球液體食品裝備行業(yè)對(duì)應(yīng)空間較大，但涉及的行業(yè)、設(shè)備功能和國家眾多，全 球龍頭通過“覆蓋更多國家&行業(yè)”橫縱向拓展規(guī)模。Imarc Group 的全球食品飲 料加工設(shè)備市場(chǎng)的研究報(bào)告顯示，2023 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 614 億美元，預(yù)計(jì) 2024- 2032 年 CAGR 達(dá) 4.7%。但由于全球食品飲料設(shè)備行業(yè)涵蓋國家、行業(yè)、同行業(yè)不 同工序設(shè)計(jì)的具體裝備眾多。整體行業(yè)格局相對(duì)分散，全球龍頭公司主要通過“覆 蓋更多國家&行業(yè)”橫縱向拓展規(guī)模。具體看：Krones 23 年總收入達(dá) 47.2 歐元 （其中，灌裝&包裝 39.2 億歐元；過程裝備 4.5 億歐元）。Krones 主要有三大業(yè) 務(wù)部門，其中：最大部門“灌裝&包裝”部門，主要提供用于灌裝、貼標(biāo)、包裝和 輸送產(chǎn)品的機(jī)器和生產(chǎn)線，23 年該部門收入規(guī)模為 39.2 億歐元（20-23 年 CAGR： 12.0%）。“過程裝備”部門主要為客戶提供生產(chǎn)和加工啤酒、軟飲料、果汁、乳制 品等機(jī)器和產(chǎn)線，23 年該部門收入規(guī)模為 4.5 億歐元（20-23 年 CAGR：12.7%）。 GEA 主要為能源和食品行業(yè)提供過程裝備，23 年總收入為 53.7 歐元，覆蓋行業(yè) 范圍廣泛，其中：乳制品 / 食 品 / 飲 料 / 制 藥 / 化學(xué)品 / 其他分別占比 30%/27%/12%/7%/9%/15%。中集安瑞科主要運(yùn)營三個(gè)分部，清潔能源分部、化工環(huán) 境分部及液態(tài)食品分部。23 年總收入為 236.3 億元，其中：液態(tài)食品分部收入為 43.0 億元（占總收入的 18.2%）。其中啤酒占該分部比重 74.9%，達(dá) 32.2 億元， 除啤酒外，主要系：白酒、烈酒、生物醫(yī)藥等；按區(qū)域分，其中海外占該分部比 重 96.9%，達(dá) 41.6 億元；中國僅占該分部比重 3.1%，達(dá) 1.3 億元。

精釀業(yè)務(wù)當(dāng)前仍處“探索+調(diào)整期”，公司不斷調(diào)整精釀業(yè)務(wù)拓展抓手，打磨當(dāng)下 消費(fèi)環(huán)境下，最適合發(fā)展精釀啤酒業(yè)務(wù)的模式。從產(chǎn)品上看，根據(jù)國標(biāo) GB4927- 2008，可將精釀啤酒進(jìn)一步分為熟啤精釀和鮮釀精釀。其中：相比熟啤精釀，鮮 釀精釀不經(jīng)巴氏殺菌或瞬時(shí)高溫滅菌，成分中含有一定量活酵母菌，啤酒的風(fēng)味 得到最大的保留，品質(zhì)更高。

公司在精釀啤酒的概念基礎(chǔ)上，聚焦于品質(zhì)更高的鮮啤精釀。2021 年，公司基于 “每一座城市，都有一座新鮮啤酒廠”的新鮮戰(zhàn)略，將鮮啤業(yè)務(wù)正式命名為“鮮 啤三十公里”。鮮啤板塊收入貢獻(xiàn)從 21 年的 0.07 億元增長至 23 年的 1.02 億元 （CAGR：270%）。由于精釀業(yè)務(wù)仍處于投入及銷售的擴(kuò)張階段，當(dāng)前仍未實(shí)現(xiàn)盈 利，但虧損幅度逐漸下降。具體看：1）毛利端：由于公司當(dāng)前銷售規(guī)模較小，產(chǎn) 能利用率較低，拖累毛利率表現(xiàn)。當(dāng)后續(xù)隨著銷量規(guī)模增長，毛利率有望持續(xù)提 升；2）銷售&管理費(fèi)用端：由于公司規(guī)模較小，但處于銷售擴(kuò)張階段，整體銷售 /管理費(fèi)用難以形成規(guī)模效應(yīng)。疊加公司 23/4 年直營小酒館業(yè)務(wù)承壓，對(duì)公司盈 利能力形成一定拖累。發(fā)展過程中，公司不斷迭代業(yè)務(wù)拓展抓手。截至 2024 年 鮮啤三十公里業(yè)務(wù)可拆分為：經(jīng)銷/KA/小酒館/電商四大渠道，具體看各渠道發(fā) 展情況：

電商渠道：公司開設(shè)了微信“鮮啤 30 公里”小程序商城、京東旗艦店、天貓旗艦 店和抖音店鋪，但由于精釀啤酒和電商適配度相對(duì)較低，當(dāng)前業(yè)務(wù)占比較低。 小酒館渠道，直營小酒館在當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境下表現(xiàn)承壓，24 年公司關(guān)閉部分低效直 營小酒館&部分轉(zhuǎn)加盟，剝離重資產(chǎn)自營包袱，未來小酒館渠道主要以輕資產(chǎn)的 加盟模式運(yùn)營，預(yù)期后續(xù)對(duì)公司利潤端拖累較小。小酒館作為品牌展示和產(chǎn)品體 驗(yàn)的自有渠道，22 年全年開設(shè) 36 家。截至 23 年 12 月，全國累計(jì)開設(shè)小酒館 161 家，其中加盟店 55 家，直營店 106 家（小酒館大部分在下半年開業(yè)）。但 24 年 外部消費(fèi)環(huán)境影響下，公司將小酒館業(yè)務(wù)重點(diǎn)從直營轉(zhuǎn)向加盟，直營店部分由加 盟商或員工承包，進(jìn)入輕資產(chǎn)運(yùn)營模式。我們僅考慮小酒館業(yè)務(wù)產(chǎn)生的職工薪酬 &折舊及攤銷部分費(fèi)用（使用權(quán)資產(chǎn)折舊），將 24H1 的費(fèi)用還原至 23H1，則節(jié)省 金額 0.14 億元，占 24H1 精釀業(yè)務(wù)收入的 18%，還原后 24H1 精釀板塊凈利率為25%，虧損幅度減少。預(yù)計(jì)進(jìn)入輕資產(chǎn)運(yùn)營模式后，對(duì)公司利潤端拖累減小。

經(jīng)銷渠道：25 年重點(diǎn)拓展渠道，相比于工業(yè)啤酒大廠，公司對(duì)經(jīng)銷商和終端吸引 力在于更高的利潤水平。公司23年開始搭建鮮啤三十公里即飲渠道經(jīng)銷商體系，24 年公司將招募優(yōu)秀經(jīng)銷商作為核心工作，進(jìn)一步完善即飲渠道經(jīng)銷商體系，成 立銷售中心服務(wù)并拓展優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商。尤其在核心城市，結(jié)合前期小酒館業(yè)務(wù)體系 在個(gè)城市打造的品牌滲透力，加大銷售渠道的拓展。雖然傳統(tǒng)工業(yè)啤酒大廠在經(jīng) 銷商資源和餐飲渠道資源方面占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但公司仍能通過更高的利潤水平實(shí) 現(xiàn)對(duì)經(jīng)銷商和終端的吸引力。從當(dāng)前經(jīng)銷商類別看，公司經(jīng)銷渠道主要經(jīng)銷商可 分為三類：1）啤酒經(jīng)銷商；2）有冷鏈能力的其他快消品經(jīng)銷商：如，低溫牛奶 等，但需時(shí)間培育；3）白酒經(jīng)銷商：有高端渠道，看好鮮啤市場(chǎng)。此前公司推出 的桶裝鮮啤已進(jìn)駐蜀大俠火鍋、豐茂烤串、不二君等餐飲連鎖店，罐裝鮮啤已進(jìn) 駐上海 Delilife 食和家、久光百貨等。 KA 渠道：公司酒液品質(zhì)高，供應(yīng)穩(wěn)定，與大客戶合作良好。2022 年鮮啤 30 公里 進(jìn)入麥德龍渠道，并與麥德龍?bào)w系持續(xù)保持良好合作。此外，公司借助山姆渠道 打造了佛手柑青檸和陽光玫瑰青提兩款爆款果啤。同時(shí)，公司與大潤發(fā)、永輝、 重百、撲撲、羅森、全家、新佳宜等眾多連鎖渠道合作順利。