騰訊音樂(lè)發(fā)展歷史、收入及核心壁壘分析

回歸音樂(lè)初心，內(nèi)容價(jià)值為王。

1.發(fā)展歷史：股權(quán)運(yùn)作打造在線(xiàn)音樂(lè)娛樂(lè)帝國(guó)

并購(gòu)中國(guó)音樂(lè)集團(tuán)（CMC），成為在線(xiàn)音樂(lè)服務(wù)市場(chǎng)最大玩家（2003-2016）。2003 年 QQ 推出在線(xiàn)音樂(lè)服務(wù)，2005 年推出“QQ 音樂(lè)”，2016 年 7 月騰訊控股（簡(jiǎn)稱(chēng)騰訊）完成對(duì) 中國(guó)音樂(lè)集團(tuán)（CMC）的收購(gòu)整合，2016 年 12 月整合后的中國(guó)音樂(lè)集團(tuán)更名為“騰訊音 樂(lè)娛樂(lè)集團(tuán)”（簡(jiǎn)稱(chēng) TME）。收購(gòu)前 CMC 旗下?lián)碛锌峁芬魳?lè)、酷我音樂(lè)等知名音樂(lè)平臺(tái)， 龐大的正版曲庫(kù)，超過(guò) 4.6 億月活用戶(hù)，市場(chǎng)份額為行業(yè)第一；整合后的 TME 市場(chǎng)份額超 過(guò) 80%，不僅在傳統(tǒng)音樂(lè)服務(wù)的用戶(hù)數(shù)量、版權(quán)資源等方面建立了顯著優(yōu)勢(shì)，還進(jìn)一步完 善了音樂(lè)直播秀場(chǎng)、數(shù)字音樂(lè)播放器、及其他音樂(lè)衍生業(yè)務(wù)的布局。 通過(guò)交叉持股/成立合資廠(chǎng)牌等深度綁定上游版權(quán)方合作關(guān)系，夯實(shí)內(nèi)容壁壘（2017-2020）。 2017 年 TME 通過(guò)交叉持股獲得 Spotify 約 2.5%股權(quán)（騰訊持有 Spotify 7.5%股權(quán)），2018 年華納音樂(lè)集團(tuán)（簡(jiǎn)稱(chēng)華納）、索尼音樂(lè)集團(tuán)（簡(jiǎn)稱(chēng)索尼）分別以 1 億美元入股 TME，同年 TME 與索尼音樂(lè)共同成立國(guó)際電音廠(chǎng)牌 Liquid State，2020-2021 年騰訊收購(gòu)華納 10.4% 的 A 類(lèi)普通股以及牽頭收購(gòu) Universal Music Group（簡(jiǎn)稱(chēng) UMG）的母公司合計(jì) 20%的股 權(quán)，至此騰訊及 TME 完成對(duì)海外最大音樂(lè)流媒體平臺(tái)和三大全球性唱片公司的深度戰(zhàn)略合 作布局。 加碼長(zhǎng)音頻賽道，完善在線(xiàn)音樂(lè)內(nèi)容生態(tài)，拓展東南亞市場(chǎng)（2021-2024）。2021 年 1 月 TME 收購(gòu)懶人聽(tīng)書(shū) 100%股權(quán)，后與酷我暢聽(tīng)合并升級(jí)為“懶人暢聽(tīng)”，并成立了全新的長(zhǎng) 音頻業(yè)務(wù)線(xiàn)。2021 年 6 月 TME 確立了內(nèi)容與平臺(tái)“一體兩翼”戰(zhàn)略，成立全新內(nèi)容業(yè)務(wù) 線(xiàn)， 2021 年 7-8 月應(yīng)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理局反壟斷要求，TME 解除了與上游版權(quán)方的獨(dú)家 授權(quán)協(xié)議，但仍保留戰(zhàn)略合作關(guān)系和全球化內(nèi)容版權(quán)，并著力探索音樂(lè)內(nèi)容的制作與共創(chuàng)， 持續(xù)完善平臺(tái)內(nèi)容生態(tài)。2024 年 6 月，騰訊及 TME 戰(zhàn)略投資泰國(guó)最大娛樂(lè)公司 GMM Grammy 旗下的音樂(lè)公司 GMM Music，占股 10%，進(jìn)一步拓展其國(guó)際化布局。

2.在線(xiàn)音樂(lè)訂閱成為主要增長(zhǎng)引擎，聚焦用戶(hù)價(jià)值提升

格局穩(wěn)固下，在線(xiàn)音樂(lè)用戶(hù)規(guī)模已經(jīng)企穩(wěn)。由于直播相關(guān)的監(jiān)管政策，可以看到公司社交 娛樂(lè)業(yè)務(wù)的 MAU 呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢(shì)，但是邊際已經(jīng)降幅已經(jīng)收窄，24 年的降幅更多是 自身產(chǎn)品流量分配的改變。預(yù)計(jì) 25 年 MAU 處于環(huán)比較為穩(wěn)健。在線(xiàn)音樂(lè)可以看到 24 年 已經(jīng)環(huán)比企穩(wěn)，24Q3 為 5.76 億（環(huán)比提升 0.9%），短視頻的娛樂(lè)形式流量紅利期已經(jīng)消 退，音樂(lè)消費(fèi)存在剛性，我認(rèn)為用戶(hù)端的競(jìng)爭(zhēng)暫時(shí)告一段落，汽水和云音樂(lè)更多是同類(lèi)產(chǎn) 品的競(jìng)爭(zhēng)，騰訊音樂(lè)的優(yōu)勢(shì)依然較為顯著。另外通過(guò)付費(fèi)率我們也可以觀(guān)察到，騰訊音樂(lè) 的在線(xiàn)音樂(lè)付費(fèi)率持續(xù)提升，平臺(tái)對(duì)核心用戶(hù)的商業(yè)化能力較強(qiáng)。

在線(xiàn)音樂(lè)訂閱是收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。TME 的業(yè)務(wù)主要分為兩大板塊：“在線(xiàn)音樂(lè)服務(wù)” 和“社交娛樂(lè)服務(wù)及其他”，前者收入主要來(lái)自會(huì)員訂閱及廣告，后者收入主要來(lái)自 K 歌和 直播中的虛擬禮物銷(xiāo)售。2021 年以來(lái)，公司積極響應(yīng)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)直播行業(yè)監(jiān)管要求及外部 競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化，經(jīng)營(yíng)重心逐步回歸到在線(xiàn)音樂(lè)服務(wù)上來(lái)，2021-24 前三季度在線(xiàn)音樂(lè)服務(wù)收 入為 114.67/124.83/173.25/159.11 億元，yoy+22.65%/8.86%/38.79%/29.33%，占總收入 比例從 2021 年 36.70%迅速提升至 78.12%。其中，在線(xiàn)音樂(lè)訂閱收入 2021-24 前三季度 分別為 73.33/86.99/120.96/112 億元，yoy+31.9%/18.6%/39.1%/29.03%，占在線(xiàn)音樂(lè)服務(wù) 收入比例從 63.9%提升至 70.1%。

拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，在線(xiàn)音樂(lè)付費(fèi)用戶(hù)凈增逐步放緩，增長(zhǎng)動(dòng)力切換至 ARPPU 提升。 2018-24Q3，公司在線(xiàn)音樂(lè)付費(fèi)用戶(hù)數(shù)從約 2440 萬(wàn)增至 1.19 億，付費(fèi)率從 3.8%提升至 20.7%。24Q1 以來(lái)，外部宏觀(guān)環(huán)境影響下付費(fèi)用戶(hù)凈增逐步放緩，公司采取更加均衡的增 長(zhǎng)策略，在維持付費(fèi)用戶(hù)規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，通過(guò)提供豐富且差異化的會(huì)員權(quán)益推動(dòng) ARPPU 逐季度提升，超級(jí)會(huì)員（SVIP）帶動(dòng)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，截至 9 月 SVIP 數(shù)量已超 1000 萬(wàn)， ARPPU 和參與度均高于非 SVIP 用戶(hù)。

利潤(rùn)端：內(nèi)容成本顯著優(yōu)化，規(guī)模效應(yīng)下經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)改善，盈利能力穩(wěn)健。2021 年以后， 隨著自制內(nèi)容逐步增加、直播業(yè)務(wù)分成比例下調(diào)，TME 的內(nèi)容成本得到顯著優(yōu)化，毛利率 自 2021 年的 30.10%低點(diǎn)逐步提升至 24Q3 的 42.64%。外部宏觀(guān)和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化下，公 司更加注重付費(fèi)用戶(hù)的高質(zhì)量增長(zhǎng)和運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)改善，2022-24 前三季度經(jīng)營(yíng)開(kāi)支（銷(xiāo) 售費(fèi)用+管理費(fèi)用）絕對(duì)額同比持續(xù)下降，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（OPM）從 2021 年的 12.16%大幅 提升至 24Q3 的 30.56%。24Q3 公司凈利率（NPM）和 Non-IFRS NPM 分別達(dá)到 24.36% 和 27.66%（yoy+ 5.14/4.77pct），相比 2021 年水平提升 14.07/13.79pct，盈利能力持續(xù)穩(wěn) 步提升。

賬面現(xiàn)金儲(chǔ)備充沛，有望逐步加大股東回報(bào)。以訂閱為主的在線(xiàn)音樂(lè)付費(fèi)模式帶來(lái)良好的 現(xiàn)金流和充沛的資金儲(chǔ)備，公司自 2018 年以來(lái)各季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為正，截至 24Q3 公司賬面現(xiàn)金類(lèi)流動(dòng)資產(chǎn)（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、定期存款）達(dá)到 285 億元， 占流動(dòng)資產(chǎn)比例超 80%。2023 年公司公布 5 億美元股份回購(gòu)計(jì)劃，截至 24 年 Q3 已回購(gòu) 3.355 億美元。2023 年公司首次派發(fā)年度現(xiàn)金股息 2.12 億美元。我們預(yù)計(jì)隨著公司運(yùn)營(yíng)效 率的持續(xù)提升，后續(xù)有望逐步實(shí)現(xiàn)常態(tài)化分紅和回購(gòu)，持續(xù)提升股東回報(bào)。

3.內(nèi)容價(jià)值為王，國(guó)內(nèi)龍一地位穩(wěn)固

全面的主流音樂(lè)版權(quán)庫(kù)仍是 TME 的核心壁壘。公司已與歐美三大（環(huán)球、華納、索尼）， 華語(yǔ)第一梯隊(duì)，韓國(guó)四大（HYBE、SM、JYP、YG），日本最大唱片公司 AVEX、動(dòng)漫音樂(lè) 大廠(chǎng) Being 和吉卜力，泰國(guó)最大娛樂(lè)公司 GMM Grammy 等海內(nèi)外頭部版權(quán)方達(dá)成了長(zhǎng)期 合作，并取得了時(shí)代峰峻、SM/YG/CUBE 等多家版權(quán)方新歌獨(dú)家限時(shí)首發(fā)權(quán)益，曲庫(kù)全面、 類(lèi)型豐富，尤其在大眾流行、影視/綜藝/動(dòng)漫音樂(lè)等領(lǐng)域擁有明顯優(yōu)勢(shì)。

用戶(hù)規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先，基本實(shí)現(xiàn)全年齡全場(chǎng)景用戶(hù)覆蓋。以 MAU 計(jì)，TME 是國(guó)內(nèi)用戶(hù)規(guī)模 最大的在線(xiàn)音樂(lè)平臺(tái)，截至 24Q3 在線(xiàn)音樂(lè)服務(wù) MAU 為 5.76 億（vs 網(wǎng)易云音樂(lè) 2023 年 MAU 2.06 億）。旗下三大音樂(lè)平臺(tái)中，QQ 音樂(lè)相對(duì)聚焦高線(xiàn)城市、年輕用戶(hù)、粉絲經(jīng)濟(jì)； 酷狗音樂(lè)在低線(xiàn)城市、更高年齡段用戶(hù)中口碑深厚；酷我音樂(lè)則卡位車(chē)載場(chǎng)景，2022 年 MAU 超 3000 萬(wàn)，市占率超 80%。三大平臺(tái)幾乎完整覆蓋了從 60 后-00 后的全年齡群體和 各線(xiàn)城市，在用戶(hù)年齡層、地理位置、使用場(chǎng)景方面形成互補(bǔ)。

我們認(rèn)為騰訊音樂(lè)綜合實(shí)力優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在國(guó)內(nèi)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要包括云音樂(lè)和抖音，雖 然獨(dú)家版權(quán)取消，但是音樂(lè)版權(quán)依然需要通過(guò)市場(chǎng)化交易完成續(xù)約，穩(wěn)定合作關(guān)系保證了 用戶(hù)良好的使用體驗(yàn)，而考慮綜合投入意愿來(lái)看騰訊音樂(lè)采買(mǎi)能力優(yōu)于同業(yè)。另外強(qiáng)化自 制內(nèi)容的投入，也保證了自身內(nèi)容差異化的競(jìng)爭(zhēng)力。因此我認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)格局預(yù)計(jì)較為穩(wěn) 固。在海外，海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較多，且實(shí)力雄厚，Spotify、Apple Music 和 Youtube 都具有較 強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，因此騰訊音樂(lè)整體投入也相對(duì)較為謹(jǐn)慎，公司未來(lái)的成長(zhǎng)空間更多是國(guó)內(nèi)用 戶(hù)的持續(xù)滲透和轉(zhuǎn)化，并在全產(chǎn)業(yè)鏈布局深度持續(xù)鞏固自身地位。根據(jù)我們觀(guān)察，海外暫 時(shí)缺乏進(jìn)入國(guó)內(nèi)的可能，對(duì)公司的沖擊不大。

4.具備產(chǎn)業(yè)鏈縱深貫通能力和商業(yè)模式創(chuàng)新能力，內(nèi)容生態(tài)完善

深度介入上游版權(quán)鏈，內(nèi)容掌控力強(qiáng)。TME 在上游版權(quán)鏈的布局主要包括：1）自有廠(chǎng)牌： TME 旗下成立了制作家工作室和哆咪嗦工作室，其中制作家工作室作為 TME 旗下以?xún)?nèi)容 為核心的精品音樂(lè)內(nèi)容生產(chǎn)廠(chǎng)牌，自有版權(quán)精品歌曲達(dá) 1500+，授權(quán)合作作品達(dá) 4000+， 合作國(guó)內(nèi)外頭部藝人超百位，累計(jì)音樂(lè)播放次數(shù)近兩百億次，自有版權(quán)作品多次獲得國(guó)內(nèi) 外大獎(jiǎng)。此外，TME 控股?？魳?lè)、闊景音樂(lè)兩大音樂(lè)版權(quán)商，其中?？魳?lè)擁有超過(guò) 20 萬(wàn)首海量曲目，已經(jīng)制作發(fā)行了超過(guò) 500 首熱歌，累計(jì)播放量超百億次，闊景音樂(lè)旗下則 擁有薛之謙、張靚穎、張信哲、潘瑋柏等知名歌手版權(quán)。2）藝人資源：TME 與張韶涵、 袁婭維、米卡、力丸、易家揚(yáng)等華語(yǔ)樂(lè)壇優(yōu)質(zhì)藝人和音樂(lè)制作人達(dá)成了戰(zhàn)略合作，深度參 與到企劃創(chuàng)作、音樂(lè)宣推、影視歌曲、娛樂(lè)綜藝、線(xiàn)下演出等環(huán)節(jié)；同時(shí)，公司大力扶持 獨(dú)立音樂(lè)人，挖掘多元?jiǎng)?chuàng)作力量，2023 年騰訊音樂(lè)人平臺(tái)共有 48 萬(wàn)獨(dú)立音樂(lè)人入駐，原 創(chuàng)歌曲規(guī)模達(dá) 310 多萬(wàn)首，收聽(tīng)達(dá)數(shù)千億次。3）跨界聯(lián)動(dòng)：TME 參與了《玫瑰的故事》《慶 余年 2》等大熱影視作品的高質(zhì)量音樂(lè)原聲帶的共創(chuàng)和出品，斬獲千萬(wàn)級(jí)播放量，并聯(lián)動(dòng)《王 者榮耀》《和平精英》等熱門(mén)游戲定制主題音樂(lè)，最高收藏?cái)?shù)過(guò)百萬(wàn)。

自有現(xiàn)場(chǎng)演出 IP 進(jìn)一步強(qiáng)化內(nèi)容交付能力，傳播力持續(xù)放大。TME 旗下?lián)碛腥笠魳?lè)盛典 IP，其中 TMEA 騰訊音樂(lè)娛樂(lè)盛典擁有眾多國(guó)際化 TOP 級(jí)藝人；浪潮音樂(lè)大賞則為樂(lè)迷推 薦華語(yǔ)樂(lè)壇的品質(zhì)佳作；QQ 音樂(lè)巔峰盛典則為年輕樂(lè)迷打造專(zhuān)屬潮流音樂(lè)體驗(yàn)。同時(shí)， TME 多年深耕校園市場(chǎng)，以賽事、巡演、街舞、歌曲、樂(lè)隊(duì)、校園之間的 PK 等形式為主， 擁有聯(lián)動(dòng)密度高、覆蓋范圍廣的校園資源；以城市為音樂(lè)基地，TME 聯(lián)動(dòng)品牌方承包藝人 大型演唱會(huì)，圍繞藝人巡演和演唱會(huì)等形式展開(kāi)合作；此外，近年來(lái)文旅市場(chǎng)大熱，TME 針對(duì)不同城市特色，打造了一系列城市文旅項(xiàng)目，例如淄博“慕思燒烤音樂(lè)節(jié)”、林芝“深 林其境音樂(lè)節(jié)”、哈爾濱“冰雪尋樂(lè)音樂(lè)節(jié)”等。

5.AI 賦能音樂(lè)創(chuàng)作、宣推和消費(fèi)

公司積極借助 AI 技術(shù)賦能產(chǎn)業(yè)鏈上中下游。首先，在產(chǎn)業(yè)上游幫助內(nèi)容生產(chǎn)者創(chuàng)作。騰訊 音樂(lè)天琴實(shí)驗(yàn)室通過(guò) AI 技術(shù)，為音樂(lè)創(chuàng)作者提供了全新的創(chuàng)作平臺(tái)和工具，不僅降低了音 樂(lè)創(chuàng)作的門(mén)檻，同時(shí)也為音樂(lè)創(chuàng)作者提供更多創(chuàng)作靈感。其次，在產(chǎn)業(yè)中游實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)宣發(fā)， 通過(guò)用戶(hù)授權(quán)之后，AI 能分析用戶(hù)的聽(tīng)歌歷史、喜好等數(shù)據(jù)，以了解用戶(hù)的音樂(lè)偏好，實(shí) 現(xiàn)更加精準(zhǔn)的推薦。最后，在產(chǎn)業(yè)下游提升用戶(hù)參與度，線(xiàn)上發(fā)起的 AI 合唱，眾多用戶(hù)用 自己的“AI 音色”快速學(xué)會(huì)、翻唱了新作品，增加用戶(hù)體驗(yàn)方式。