財政政策加力程度到底有多大？

預算財政赤字率大概率突破 3%的約束。

2025 年預計將實施更加積極的財政政策，預算財政赤字率大概率突破 3%的約束，為 2025 年的財政發力打 開想象空間。中央經濟工作會議明確，2025 年實施“更加積極”的財政政策。財政部傳達經濟工作會議精神時 也明確，“加強超常規逆周期調節”。近十幾年來除了疫情影響嚴重的少數年份外，我國一般公共預算財政赤 字率均未超過 3%。然而 3%的赤字率標準起源于歐盟的《馬斯特里赫特條約》，現在全球多數國家已不再嚴格 遵循這一規定，政府債務水平普遍有所提高。此外在學術界已形成基本共識，所謂 3%的赤字率“紅線”并不存 在理論依據和實證支持。更為重要的是，近期財政部已多次公開表態“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提 升空間”，并且在 11 月 8 日的人大常委會上強調“結合 2025 年經濟社會發展目標”要“實施更加給力的財政 政策”、“積極利用可提升的赤字空間”，這表明我國中央政策層面已經在主觀認識上突破了 3%赤字率約束， 而實踐操作上突破 3%預計將體現在 2025 年赤字率目標的設定上。 然而應該注意的是，市場中部分投資者可能對財政政策的力度抱有過高預期。如果實際的財政政策未能達 到這些預期水平，可能反而會對市場信心造成負面沖擊。因此，需要時刻關注財政政策實際規模與市場預期之 間的潛在差異，并準備應對可能的市場反應。

2025 年的實際廣義財政赤字或將有 1.9 萬億-4.6 萬億的增量空間，廣義財政赤字率或將上調 1%-3%。若要 更全面地考察財政發力的實際效果，相比起狹義的一般公共預算財政赤字率，更應該關注實際廣義財政赤字率。 我們定義：廣義財政赤字=一般公共財政赤字+地方政府專項債務收入+特別國債收入-（補充預算穩定調節基金+ 結轉結余以后年度使用資金）。這樣定義綜合考慮了一般公共財政和政府性基金的收支缺口，同時剔除了未體 現在當年實際財政支出的補充到預算穩定調節基金和結轉結余以后年度使用的資金。2024 年廣義財政赤字規模 預計約為 8.7 萬億元，對應的廣義赤字率為 6.6%，為近年來除 2020 年以外的最高水平。我們預計，2025 年財 政政策將在擴張廣義財政赤字上如財政部長所言的“更加給力”，一般公共財政赤字率提升至 3.5%-4.0%，新 增專項債大幅擴張至 4 萬億-5 萬億，特別國債擴容至 2-3 萬億，廣義財政赤字率抬升至 7.7%-9.6%。

從結構上看，財政資金的運用方向值得關注。我們認為，2025 年的財政政策會加大對基建投資的支持力度， 同時也會推出更加重視民生、消費方面的財政刺激。 基建投資是財政資金的重要投向，10 月一般公共預算基建相關支出同比增速 29.3%，政府性基金支出同比 47.9%繼續高增。考慮到 2025 年是“十四五”規劃最后一年，部分基建領域建設可能出現趕工現象，推動相關 基建領域投資較快增長。預計后續存量資金落地以及 2025 年財政政策加碼都將繼續支撐基建投資。然而我們認 為，2025 年的基建投資的增量政策規模將會有適度控制，一方面，我國基礎設施建設已趨于總體相對飽和，優 質投資項目變得相對稀缺；另一方面，基于歷史教訓，當前需要大力解決的地方隱性債務風險，很大程度上源 于過去幾輪以擴張投資為主導的財政刺激政策，地方政府在缺乏經濟效益的項目上投入過多，導致隱債問題長 期積累、積重難返。因此，預計 2025 年的財政政策在基建投資方向將更加穩健，以避免歷史問題重演。 近期一攬子措施顯示出財政政策不斷向惠民生和促消費傾斜發力，這或許也反映出財政政策思路上的邊際 轉向，即和過去過度依賴投資驅動不同，而是更加重視通過惠民生、促消費來激發市場活力和內生增長動力。

最近一兩年來我國消費明顯低迷，主要是由于房地產等資產價格下跌損害居民資產負債表導致債務支出擠壓消 費、物價長期低位運行壓制消費意愿、居民對未來經濟和收入的預期不穩推升預防性儲蓄，三方面因素疊加導 致居民消費低迷、內循環受阻。今年三季度消費對 GDP 增長貢獻降至 29.3%，已連續 4 個季度大幅下滑，為近 十年除新冠疫情影響期間的最低水平，亟需推出消費刺激增量政策以強化經濟增長動能。正如央行行長潘功勝 10 月 18 日在 2024 金融街論壇年會上指出，“實現經濟的動態平衡，宏觀經濟政策的作用方向應從過去的更多 偏向投資，轉向消費與投資并重，并更加重視消費。”本輪增量財政政策明確將加大重點群體的支持保障力度， 尤其是從獎優和助困兩方面完善高校學生資助政策，此舉或將提升學生群體整體消費能力，且后續預計還有其 他支持重點群體的政策推出。在 10 月 12 日的財政部吹風會上，財政部部長藍佛安強調“中央財政還有較大的 舉債空間和赤字提升空間”，未來中央政府有望進一步加杠桿、提赤字，從而發力惠民生、促消費，加強基本 公共服務保障、支持“兩新”政策等惠民生促消費措施的進一步推廣和實施。