如何看待長江電力的三輪超額收益？

長江電力2016年之后的超額收益，實際上是由三段價值重估“拼起來”的，把握內在驅動力對未來投資意義重大。

1.第一輪重估的本質是對“四庫聯調”以及業績可預測性的重估

我們認為長江電力第一輪重估的最大驅動力是業績可預測性大幅提升， “四庫聯調”加持下，盈利預測的偏差顯著降低 。 從DCF模型來看，“超預期”包括分子端業績超預期增長或分母端風險超預期下降，對于長江電力，股價上漲大部分時候都來自風險 的超預期下降。溪向電站注入后，上下游電站“四庫聯調”大幅提升了業績的可預測性，我們認為這是估值提升的核心原因（之一）。 可以從兩個角度觀察：1）從公司剔除金融資產和投資收益后的經營性ROE來看，2016年之前公司業績波動受來水波動影響較大，而 2016年之后振幅顯著減小；2）從盈利預測的準確性來看，2016年之前wind年一致預期經常隨季報修正，且最終結果經常低于預期； 而2016年之后，不僅業績預期修正次數減少，準確性也大幅提升，尤其是剛注入的2016-2018年，實際業績均略超市場預期。

十年分紅承諾+投資者獲得董事會席位創A股先河 市場反饋積極

第一輪重估的另一個驅動力是十年分紅承諾以及機構投資者獲得董事會席位（平安目前仍在），兩項舉措均創A股先河。長江電力在2015年發布的溪向注入預案中，提出交易成功后，2016-2020年每股分紅不低于0.65元，2021-2025年分紅比例不低于 70%，且將10年分紅承諾寫入《公司章程》。不僅如此，公司還公告參與定增的平安資產和陽光人壽可各提名一名董事候選人。分紅承諾最大的意義不是提升股息率，股息率是估值的結果而非原因，分紅承諾與董事會席位一起，最大的意義是提升大小股東利益 一致性。只有同股同權，“股價=合理市值/股本”的最基本等式才能成立。在最新的董事會中，陽光人壽已經退出，平安資產仍有席位。

2.第二次跑贏指數是2018年二季度至年底 弱勢市場下保持穩定

長江電力的第二輪重估是2018年二季度至年底，市場急劇回調時保持穩定，2019年之后股價走勢再次與滬深300匯合。如之前股價圖所示，2016年初公司第一輪重估結束，一直到2018年一季度末，公司股價走勢與滬深300基本重合。公司第二次趨勢性 跑贏滬深300為2018年二季度至年底，在市場急劇回調時，公司保持穩定。而以2019年2月為起點，公司走勢與滬深300再次匯合。之后一直到2021年底將近3年的時間里，公司僅在2020年底至2021年初短暫跑輸，主要系滬深300受益于消費、新能源等板塊高景氣度 而階段性沖高，但是很快就將漲幅回吐。結合前后一段時間的走勢，2018年的超額收益是一輪新的重估，而2021年更多是市場風格。

第二輪重估的本質是對現金流以及業績穩定性的重估

相比第一輪的業績可預測性，我們分析長江電力的第二輪重估，是對公司業績穩定性以及背后的現金流價值重估。業績可預測性與穩定性并非同一概念，前者強調自身參數的規律性，后者是強調對外來沖擊的抵抗能力。受中美貿易摩擦、頻繁并購 引發的商譽減值等因素影響，2018年是我國近年來A股整體業績壓力最大的一年，實際業績遠低于預期。 也正是因為2018年市場的大規模暴雷，投資者開始更加重視現金流質量以及公司盈利的穩定性，給予DCF模型分母端更多權重。多年 后這一幕似曾相識，2021年后全體A股的wind盈利一致預期逐季下修，個股的凈利潤以及背后的現金流穩定性就愈發重要。

3.第三輪跑贏指數是2022年至今 低協方差資產異軍突起

從金融學理論看2022年后的水電行情：全體A股業績整體下修，水電業績與宏觀經濟脫敏，享受了機會成本收窄的利好。威廉夏普的CAPM模型給出了個股折現率的定量表達，在均衡狀態下，個股折現率由無風險利率rf、市場平均預期回報rM、市場波動率 ?M2以及個股基本面與宏觀經濟的協方差?i,M共同決定。不同資產的折現率不同，歸根結底是基本面與宏觀經濟的協方差??,?不同 。由于對宏觀經濟的預期不影響降雨，因此水電資產的協方差極低，業績與宏觀經濟基本脫鉤，在市場風險偏好較弱的背景下，可以很大 程度上免疫市場整體風險溢價的擴張。因此，2022年以來水電板塊走出獨立行情的原因并非高股息，而是低協方差資產重估。 單純按照股息率篩選出的標的，股價走勢并不理想，股息率高的公司可以“越來越高”，市場真正定價的是背后的現金流穩定性。

第三輪重估的本質是對商業模式的重估：級差地租的視角

級差地租概念比單純的“護城河”或者“壁壘”概念更小，水電的超強穩定性還要歸功于電力行業特殊的行業成本曲線。行業成本曲線陡峭是低成本公司獲得超額收益的必要條件，但是對于大部分行業，規模優勢導致了低成本供給是多數，高成本供給是 少數，即行業成本曲線向上彎曲（二階導為正），一方面少數很難為多數提供支撐，另一方面出清價格受需求曲線的位置影響極大。電力行業則不然，決定成本高低的更多是電源類型本身的發電原理，由此導致了多數高成本供給（火電）與少數低成本供給（水電） 的組合，行業成本曲線單調遞增但向下彎曲（二階導為負），使得行業需求量以及出清價格，對水電的發電量和毛利率影響都很小。

水電權益利差2023年以來趨勢性收窄 但是仍未突破前低

長江電力第三項利差影響因素較為綜合，2020-2022年整體穩定，近兩年持續收窄但是仍未突破前低，水電并未高估 。從上述拆解來看，第三項利差，即通過DCF模型倒算的長江電力隱含折現率較10年期AA級企業債收益率的差值（計算方法見附注）在 2020-2022年整體穩定， 2023年以來持續收窄，而這恰恰是長江電力股價走勢與前兩項利差強相關的必要條件，三重利差形成共振 。量級上看，第三項利差2020-2022年9月震蕩中樞維持在4.0%-5.5%。2022年下半年利差急劇擴大一方面系市場整體低迷導致長江電力 股價回調，但是該階段并未跑輸滬深300；另一方面2022年9月29日三峽集團前董事長曹廣晶被“依法雙開”，引發市場情緒波動 。 我們分析第三項利差走勢與市場對水電商業模式的認可、權益市場內部機會成本以及投資者結構變化有關，近兩年第三項利差持續收窄 但仍未突破前低，從利差絕對值看水電并未高估。目前市場環境今非昔比，前兩項利差持續創新低，從比例關系看第三項利差收窄空間 極大。在前兩項利差合計5個百分點時，第三項利差4個百分點，當前前兩項利差合計2.5個百分點，第三項利差仍然是4個百分點。