長(zhǎng)江電力發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)及業(yè)績(jī)表現(xiàn)分析

長(zhǎng)江干流馭水而行，穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。

1. 坐擁六座梯級(jí)電站，位居水電行業(yè)龍頭地位

長(zhǎng)江電力創(chuàng)立于 2002 年 9 月 29 日，2003 年 11 月在上交所主板掛牌上市。公司 作為三峽集團(tuán)旗下主要大型水電經(jīng)營(yíng)主體，現(xiàn)運(yùn)營(yíng)管理長(zhǎng)江流域的烏東德、白鶴 灘、溪洛渡、向家壩、三峽及葛洲壩六座梯級(jí)電站，六座電站聯(lián)合調(diào)度構(gòu)成全球 最大清潔能源走廊。截至 2023 年底，公司境內(nèi)水電裝機(jī) 71.7GW，占全國(guó)水電裝 機(jī)的 17.34%，2023 年全年發(fā)電量 2762.63 億度電，占國(guó)內(nèi)水電發(fā)電量的 21.48%， 是中國(guó)最大電力上市公司，穩(wěn)居全球電力上市公司前列。

烏白裝機(jī)順利注入，鞏固水電龍頭地位。2023 年上半年，公司完成對(duì)云川公司的 收購(gòu)，云川公司下屬烏東德、白鶴灘電站自此并入公司裝機(jī)容量，公司國(guó)內(nèi)水電 裝機(jī)容量由 45.6GW 增長(zhǎng)至 71.8GW，漲幅 57.46%，國(guó)內(nèi)總設(shè)計(jì)發(fā)電能力由 1919 億千瓦時(shí)增長(zhǎng)至 2932 億千瓦時(shí)，增幅 52.8%。公司六座巨型梯級(jí)水電站構(gòu)成世界 最大清潔能源走廊，進(jìn)一步鞏固公司作為國(guó)內(nèi)最大電力上市公司、全球最大水電 上市公司的地位。

擴(kuò)機(jī)增容穩(wěn)步推進(jìn)，未來(lái)增容空間 3.9GW。在六大電站現(xiàn)有裝機(jī)容量基礎(chǔ)上，公 司積極推進(jìn)溪洛渡、向家壩及葛洲壩的擴(kuò)機(jī)增容工作——（1）溪洛渡電站：容量 調(diào)整 18 臺(tái)，單機(jī) 0.7GW 調(diào)整至 0.77GW，合計(jì)增加 1.26GW。（2）向家壩電站： ①容量調(diào)整 8 臺(tái)，單機(jī) 0.75GW 調(diào)整至 0.8GW，合計(jì)增加 0.4GW；②擴(kuò)機(jī) 3 臺(tái)， 合計(jì)增加 1.44GW。（3）葛洲壩電站：擴(kuò)機(jī) 4 臺(tái)，合計(jì)增加容量 0.8GW。據(jù) 2023 年報(bào)披露，溪洛渡、向家壩水電站機(jī)組裝機(jī)容量調(diào)整取得實(shí)質(zhì)性突破，向家壩水 電站擴(kuò)機(jī)項(xiàng)目取得國(guó)家相關(guān)部委支持意見(jiàn)，葛洲壩水電站擴(kuò)機(jī)項(xiàng)目積極推進(jìn)前期 研究工作。2024 年項(xiàng)目進(jìn)度有望進(jìn)一步加速，擴(kuò)機(jī)增容項(xiàng)目持續(xù)助力公司大水電 業(yè)務(wù)發(fā)展。

2. 三峽集團(tuán)大水電運(yùn)營(yíng)主體，國(guó)務(wù)院國(guó)資委為實(shí)際控制人

公司為三峽集團(tuán)旗下大型水電運(yùn)營(yíng)主體，水電權(quán)益裝機(jī)穩(wěn)步提升。公司隸屬三峽 集團(tuán)，由國(guó)務(wù)院國(guó)資委實(shí)際控制。公司全資控股的云川公司、川云公司分別為烏 白、溪向電站的運(yùn)營(yíng)主體，長(zhǎng)電新能、三峽陸上新能源負(fù)責(zé)新能源業(yè)務(wù)，張掖公 司等子公司負(fù)責(zé)抽蓄業(yè)務(wù)。此外，公司充分發(fā)揮自身現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)，圍繞水 電等清潔能源主業(yè)積極對(duì)外展開(kāi)投資，大比例參股湖北能源、國(guó)投電力、川投能 源等優(yōu)質(zhì)電力企業(yè)，不斷提升公司權(quán)益裝機(jī)規(guī)模。

3. 六級(jí)電站貢獻(xiàn)穩(wěn)健業(yè)績(jī)，水電模式高筑分紅壁壘

業(yè)績(jī)掛鉤電站裝機(jī)，受來(lái)水影響呈顯著周期性。公司運(yùn)營(yíng)電站多為裝機(jī)容量千兆 瓦級(jí)別以上的大型水電站，故公司整體業(yè)績(jī)伴隨電站資產(chǎn)注入呈階梯狀。公司所 運(yùn)營(yíng)六座電站均位于長(zhǎng)江流域，豐水期為每年 5-10 月，故公司通常三季度發(fā)電量 較多、營(yíng)收及利潤(rùn)表現(xiàn)較好。

費(fèi)用控制能力較強(qiáng)，大水電持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)健盈利。由于電力商品的壟斷屬性以及下 游客戶(hù)多為電網(wǎng)企業(yè)，公司研發(fā)、銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率始終保持較低水平，整體費(fèi) 用控制能力較強(qiáng)。公司旗下水電資產(chǎn)均位于長(zhǎng)江干流，超大裝機(jī)規(guī)模帶來(lái)較高盈 利水平和較強(qiáng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，公司凈資產(chǎn)收益率水平均處于行業(yè)上游，且波動(dòng)性顯 著小于以小水電為主的其他同業(yè)公司。

年折舊成本超百億元，資產(chǎn)使用年限遠(yuǎn)超會(huì)計(jì)年限。公司業(yè)務(wù)成本主要為折舊費(fèi) 用，占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比例超 60%，2023 年固定資產(chǎn)折舊近 190 億元。由于大壩和 機(jī)組的實(shí)際使用年限遠(yuǎn)超會(huì)計(jì)折舊年限，故在未來(lái)大壩或機(jī)組折舊陸續(xù)到期后公 司利潤(rùn)空間有望進(jìn)一步增厚。我們對(duì)公司除葛洲壩外五座電站未來(lái) 10 年電站機(jī)組 折舊情況進(jìn)行拆分預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到 2033 年公司僅剩烏白兩座電站仍處于折舊期，年 折舊費(fèi)用約 32 億元，相比 2023 年的 72 億元下降約 55%。

現(xiàn)金流充沛，投資收益貢獻(xiàn)顯著。近年來(lái)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流水平均保持在 300 億元 以上，2023 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá) 647 億元，凈現(xiàn)比高達(dá) 238%。充沛現(xiàn)金流彰顯公 司盈利質(zhì)量，同時(shí)支持公司積極對(duì)外展開(kāi)投資。2021 年、2022 年、2023 年公司分 別實(shí)現(xiàn)投資收益 54.26、46.00、47.50 億元，投資收益占利潤(rùn)比例提升至 2024 年 一季度的 22.7%，進(jìn)一步增厚公司利潤(rùn)。

分紅水平位居行業(yè)前列，現(xiàn)金紅利充分回報(bào)股東。根據(jù)公司章程，公司在 2021 年 至 2025 年間，將對(duì)每年度的利潤(rùn)分配按不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的 70%進(jìn)行現(xiàn)金 分紅。從公司歷史分紅情況來(lái)看，公司近 10 年來(lái)分紅比例始終保持在 60%以上水 平，處于水電板塊公司上游水平；從分紅絕對(duì)金額來(lái)看，公司現(xiàn)金分紅遠(yuǎn)超同行 業(yè)其他公司，充分彰顯強(qiáng)大的現(xiàn)金流與盈利能力。