國(guó)城礦業(yè)發(fā)展歷程、主要產(chǎn)品、股權(quán)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)看點(diǎn)在哪？

民營(yíng)鉛鋅資源企業(yè)，發(fā)力鋰等多金屬業(yè)務(wù)。

1. 鉛鋅老兵，陸續(xù)發(fā)力銀、鋰等業(yè)務(wù)

國(guó)城礦業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)城礦業(yè)”）為深交所主板上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為有色金 屬采選、工業(yè)硫酸生產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)品貿(mào)易，主要產(chǎn)品包括鉛精礦、鋅精礦、銅精礦、硫精礦、 硫酸、次鐵精粉、硫鐵粉等。 公司前身為建新礦業(yè)，2009 年建新集團(tuán)收購(gòu)上市公司 28.87%的股份，成為公司實(shí)控人； 2013 年注入礦山資源（東升廟礦業(yè)）；2016 年 10 月，由于建新礦業(yè)控股股東建新集團(tuán)因 無法清償?shù)狡趥鶆?wù)，申請(qǐng)破產(chǎn)重組；此后國(guó)城控股被確定為重整方，取得建新集團(tuán) 100%股 權(quán)，直接和間接合計(jì)持有上市公司 73.98%的股份，成為實(shí)控人，上市公司自此更名為國(guó)城 礦業(yè)。

國(guó)城礦業(yè)為有色金屬采選領(lǐng)域頭部企業(yè)，旗下業(yè)務(wù)豐富。公司有色金屬采選業(yè)務(wù)的主要產(chǎn) 品鋅精礦、鉛精礦、銀精礦均為有色金屬冶煉企業(yè)冶煉金屬的原材料；公司參股公司金鑫 礦業(yè)的主要產(chǎn)品鋰輝石礦多為基礎(chǔ)鋰鹽產(chǎn)品（工業(yè)級(jí)/電池級(jí)碳酸鋰、工業(yè)級(jí)/電池級(jí)氫氧 化鋰等）的原材料；公司資源循環(huán)綜合利用項(xiàng)目主要產(chǎn)品為金紅石型鈦白粉，硫酸業(yè)務(wù)的 主要產(chǎn)品為工業(yè)硫酸。 公司同時(shí)注重自身生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，2024 年東礦繼續(xù)開展 350 萬噸/年的技改擴(kuò)建項(xiàng)目，金 鑫礦業(yè)現(xiàn)有 100 萬噸/年生產(chǎn)規(guī)模的采礦許可證，目前正在開展選礦廠 5,000 噸/日技改擴(kuò) 建工程，規(guī)模效應(yīng)的加強(qiáng)將有效提升公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。

2. 民營(yíng)有色資源企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，控股股東為國(guó)城集團(tuán)，直接持股比例 28.47%，通過全資子公司建新集 團(tuán)間接持股比例為 41.71%；實(shí)際控制人為吳城，吳城先生現(xiàn)任浙江國(guó)城控股有限公司董 事長(zhǎng)，甘肅建新實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。 其下屬子公司及參股公司包括宇邦礦業(yè)，主要業(yè)務(wù)范圍涉及銀金屬；東升廟礦業(yè)，旗下涉 及優(yōu)質(zhì)鉛鋅礦；國(guó)城資源，主要業(yè)務(wù)為鈦白粉。公司持有金鑫礦業(yè) 48%股權(quán)，旗下有鋰礦 業(yè)務(wù)。

3. 鉛鋅構(gòu)建利潤(rùn)基石，銀礦有所起色

得益于公司主營(yíng)產(chǎn)品鉛、鋅和銀價(jià)格上漲，銀礦開始部分放量，2024 年前三季度公司實(shí)現(xiàn) 營(yíng)業(yè)收入 13.79 億元，同比+68.42%；歸母凈利潤(rùn)為 0.52 億元，同比扭虧。

毛利構(gòu)成上（2024H1），鋅精礦貢獻(xiàn) 30%的毛利潤(rùn)，除此之外，鋅精礦含銀（18%）、硫鐵礦 （19%）、鉛精礦（12%）對(duì)毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)較大。產(chǎn)品毛利率角度，公司硫精礦和硫鐵粉毛利 率較高。公司控股宇邦礦業(yè)旗下銀多金屬礦為目前國(guó)內(nèi)備案儲(chǔ)量最大的銀礦，生產(chǎn)規(guī)模目 前高達(dá) 825 萬噸；國(guó)城礦業(yè)旗下東礦公司硫礦和鉛鋅礦儲(chǔ)量在國(guó)內(nèi)同樣名列前茅，公司強(qiáng) 健的礦產(chǎn)資源稟賦是公司產(chǎn)品毛利率表現(xiàn)較好的原因之一。

4.量?jī)r(jià)雙升可期，業(yè)績(jī)彈性較大

我們預(yù)計(jì)，2028 年公司鉬礦（折金屬）權(quán)益產(chǎn)量和鋰礦（折碳酸鋰）權(quán)益產(chǎn)量有望分別達(dá) 到 0.6/4.8 萬噸。考慮遠(yuǎn)期公司控股股東國(guó)城集團(tuán)有望將所持金鑫礦業(yè)和國(guó)城實(shí)業(yè)剩余股 權(quán)完成注入，且金鑫礦業(yè)和國(guó)城實(shí)業(yè)分別實(shí)現(xiàn)目標(biāo)年產(chǎn)能 500 萬噸/800 萬噸完全達(dá)產(chǎn)， 則公司鉬礦（折金屬）權(quán)益產(chǎn)量和鋰礦（折碳酸鋰）權(quán)益產(chǎn)量有望分別達(dá)到 1.0/8.1 萬噸。

我們對(duì)公司業(yè)績(jī)彈性進(jìn)行測(cè)算：假設(shè)鉬價(jià)、鋰價(jià)分別較 4Q24 均價(jià)小幅上漲至 3800 元/噸 度、8 萬元/噸，2025/2026 年公司扣非歸母凈利潤(rùn)有望達(dá)到 9.6/12.2 億元，對(duì)應(yīng) PE 分別 為 13/10x，公司估值水平有望快速下降至較低水平。