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國城礦業研究報告：A股鉬資源新貴，川礦鋰資源新星。國城礦業：民營鉛鋅資源企業，發力鋰等多金屬。公司并表業務以 鉛鋅為主（主力礦山為東升廟礦業，100%持股），以參股金鑫礦業 48%股權的形式布局川礦鋰資源業務。公司為民營企業，股權結構 較為集中。大股東擅長資產重整，上市公司控制權、大蘇計鉬礦以 及金鑫礦業控制權均由大股東國城集團資產重整獲得。2024 年 12 月，公司擬出售所持宇邦礦業 65%股權和收購國城實業（主業為鉬 礦開采銷售）不低于 60% 股權，2025H1 均有望實現項目交割。

A 股全新鉬標的，公司基本面顯著夯實。公司本輪重啟對國城實業 股權（不低于 60%）收購、對價 55 億元，對應 23 年 PE 僅 4x、且 收購方式為現金和承擔債務。國城實業掌控的大蘇計鉬礦 2023 年 產量約 0.8 萬噸，品位 0.13%，且公司擬將采礦證從 500 萬噸擴大 到 800 萬噸/年，目前正在辦理擴大礦區范圍的采礦權變更手續； 對比業內在產礦山規模和品位，大蘇計鉬礦可謂主流鉬礦。

鉬：去庫+順價邏輯有望逐步兌現。2024 年國內鋼招量增幅超過 25%，需求景氣下鉬精礦價格穩步上漲，年度+13.18%至 3605 元/ 噸度。目前鉬原料庫存已去化至低于去年同期水平。鋼鐵行業供需 優化下，鉬順價邏輯有望逐步兌現疊加鋼材合金化趨勢（鉬等元素 含量提升），鉬“有量無價”的僵局有望打破；我們預計 2025-2026 年全球鉬供需格局持續向好，價格上漲通道進一步明確。

川礦鋰資源新星，上量與降本共振。金鑫礦業（公司參股 48%）旗 下的黨壩礦區 Li2O 儲量增加至 112 萬噸；平均品位 1.33%，生產 規模達 100 萬噸/年；考慮公司在過去不到兩年的時間即將金鑫礦 業采礦證從 5 萬噸擴大至 100 萬噸，我們認為后續金鑫礦業正在 辦理的 500 萬噸/年的采礦證亦有望如期推進；且大股東手中仍有 超過 20%剩余股權。公司將通過擴大采礦、匹配選廠規模等方式來 降低成本。碳酸鋰目前價格為 7 萬元/噸；據生意社預計碳酸鋰價 格波動重心會逐步抬升，將在 7-12 萬元/噸區間震蕩。