索尼發展歷程、主營業務、投資邏輯及增長模式分析

全球科技與娛樂龍頭。

1.發展歷程：跟隨時代變遷，不斷開拓新業務領域

跟隨時代變遷，索尼不斷開拓新的業務領域。1）1950s：成立初期，索尼以磁帶錄音機和 晶體管收音機為主要產品起家；2）1960s：逐漸涉足電子領域，持續研發晶體管電視，并 于 1968 年推出彩色電視機；3）1970s：開始布局電影/音樂領域，1970 年 Sony Music 前 身成立，1975/1979 年錄像機和便攜式磁帶播放器相繼問世；4）1980s：業務布局進一步 豐富化、多樣化，逐漸向金融/圖像傳感器/專業化攝錄設備拓展；5）1990s：索尼步入游戲 及網絡服務時代，1992 年 Sony Picture 成立，隨后推出 Play Station/So-net 互聯網服務， 個人電腦和數碼相機也相繼問世；6）2000s 及以后：繼續拓展手機零部件及互聯網服務領 域，2006 年推出數碼單鏡頭相機α，2008 年宣布開發 CMOS 圖像傳感器。

索尼成立于 1946 年，前身為東京電信工程公司，后于 1958 年更名為索尼公司。索尼先后 于 1970 年和 2007 年在紐交所和東交所上市，現主營業務包含游戲和網絡服務（G&NS）、 音樂、影視、娛樂/技術及服務（ET&S）、影像與傳感器解決方案（I&SS）和金融服務，產 品及服務銷往日本、美國、中國、歐洲等。FY2023（索尼披露口徑財年于自然年的次年 3 月結束，即 2023 財年對應期間為 2023 年 4 月 1 日——2024 年 3 月 31 日，對應本報告表 述口徑 FY24/3），公司游戲和網絡服務/音樂/影視/娛樂技術及服務/影像與傳感器解決方案/ 金融服務收入占比分別為 32.8%/12.4%/11.5%/18.8%/12.3%/13.6%。

2.索尼作為多元化經營的科技與娛樂龍頭

在上一個中期計劃期間，公司以“索尼的進化發展”為宗旨，在包括音樂、影視等領 域的內容 IP 方面以及半導體方面持續擴大投資。隨著索尼邁入第五個中期計劃期 （FY24-26），公司以“超越邊界：最大化集團內部協同效應”為新的目標，將更重視協同 和利潤，進入前期投資的收獲期。

投資邏輯#1：IP 前期投資進入收獲期，各板塊協同助力 IP 價值最大化

過去六年中，索尼在內容相關業務中投資約 1.5 萬億日元，在音樂、影視、游戲領域均通過 收購等方式，積累了眾多 IP。音樂領域，通過收購 Kobalt、Som Livre 等唱片公司及廠牌 和皇后樂隊等部分音樂版權，索尼全球音樂布局逐步完善；影視領域，索尼于 2021 年收購 美國動漫流媒體服務平臺 Crunchyroll，重點強化動漫業務，Crunchyroll 截至 2024 年 7 月 付費用戶數已突破 1500 萬。游戲領域，公司通過內部培養團隊及收購 Bungie、Haven Entertainment、Savage 等工作室實現不斷擴張，公司計劃從下個財政年度開始，每年至少 發布一款來自現有系列的大型第一方游戲；展望 FY24-26 第五次中期計劃，前期投資所積 累的 IP 或將持續貢獻價值，進入收獲期。

投資邏輯#2：三大戰略驅動游戲基本盤向好

索尼 G&NS 業務以 PlayStation 為基本盤，通過完善 PS 產品及服務矩陣，以及拓展 PC 和 移動端游戲構筑增長動能。當前，PS5 已進入生命周期的后期階段，短期來看，游戲機銷 售虧損的減少以及 PS Plus、PS5 的價格調整有望驅動游戲業務盈利能力回升。長期來看， 我們看好索尼游戲三大戰略持續推進：1）最大化 IP 價值并持續投資拓展；2）積極推動 PC/移動端游戲，提升用戶覆蓋面和用戶粘性；3）重點布局“Live Service”模式，完善游 戲內生態系統，提升游戲盈利能力。

投資邏輯#3：大型化及車載 CIS 需求驅動收入增長，謹慎投資或帶動利潤率回升

據 Yole Group，2023 年索尼繼續維持全球 CIS 市場銷售額份額第一，份額從 2022 年的 42% 上升到了 2023 年的 45%。展望未來，收入端：1）大型化趨勢驅動產品 ASP 提升，索尼 作為市占率全球第一的CIS龍頭有望受益；2）車載攝像頭出貨增長驅動車載CIS需求增加， 有望保持移動端產品優勢，與客戶合作加快布局車載圖像傳感器領域。利潤端：1）公司計 劃將 FY24-26 資本投入維持在第四次中期計劃（FY21-23）的 70%左右，著重提升 ROIC 和利潤率；2）隨著臺積電熊本廠開始運營，索尼產品供應穩定性有望提升，有助于逐步轉 型資產更輕的運營模式。

我們認為市場尚未充分認識到索尼集團正在經歷從 IP 外生增長向 IP 內生增長的轉型過程。 在上一個中期計劃期間，公司以“索尼的進化發展”為宗旨，在音樂、影視、游戲領域均 通過收購等方式，積累了眾多 IP。邁入第五個中期計劃期（FY24-26），我們認為索尼 IP 的內生增長模式有望進一步深化，主要體現在：1）IP 創作。索尼音樂推出的音樂組合 YOASOBI，始于小說音樂化的企劃，通過索尼音樂、索尼影視等部門的協同，逐步成為日 本現象級音樂組合，單曲播放量普遍超過億次；2）IP 培養。PlayStation Productions 確認 多個游戲 IP 將進行真人內容改編，《戰神》等游戲已在計劃中；3）IP360 拓展。索尼將更 專注于跨領域的合作，在線下實景娛樂（LBE）中融合多種 IP 和技術來打造身臨其境的設 施，推出能夠加深粉絲對 IP 情感聯結的周邊商品。

展望 FY24-26 第五次中期計劃，前期投 資所積累的 IP 或將持續貢獻價值，進入收獲期，我們看好集團內部協同效應以及“IP 創作、 IP 培養、IP360 擴展”戰略推動索尼從 IP 外生增長轉型 IP 內生增長。 部分市場觀點擔心 Live-service 游戲《星鳴特攻》的下線給游戲業務帶來負面影響，但我 們認為 2025 年索尼一方游戲及三方游戲將進入密集發布之年，新游戲或將提振游戲業務的 收入及利潤。相比一方游戲數量相對較少的 2024 年，展望 2025 年，據索尼 State of Play 發布會，知名制作人小島秀夫新作《死亡擱淺 2：On The Beach》、此前受到玩家歡迎的《對 馬島之魂》續作《羊蹄山之魂》均將登錄 PlayStation。三方游戲方面，據 Rockstar Games 官網，《GTA6》即將于 2025 年發售，首發登錄 PlayStation5 和 Xbox Series X|S（據 Statista， 截至 2024/11，前作《GTA5》自 2013 年發售以來銷量超 2 億份）；據 CAPCOM，經典游 戲怪物獵人系列《怪物獵人：荒野》將于 2025 年 2 月發售，主機首發登錄 PlayStation5。