山金國際的競爭優勢體現在哪？

低量成本+優質資源，山金入主加速成長。

1. 國資進入，公司發展進入新階段

2022 年 12 月 9 日，公司原實控人沈國軍先生、原控股股東中國銀泰投資有限公司 與山東黃金礦業股份有限公司簽署了《股份轉讓協議》，將合計持有的 20.93%的股份轉 讓給山東黃金；2023 年 1 月 19 日，股份轉讓工作實施完成，山東黃金成為公司控股股 東，公司實控人變更為山東省國資委。合計股份轉讓價款 127.6 億元，創下了近年來國 內上市金礦企業并購交易記錄。

國資進入，公司發展進入新階段。新控股股東山東黃金是國內黃金行業的絕對龍頭， 2023 年公司資源保有量 1431.3 噸，年礦產金產量 41.78 噸，在國內主要有色企業中僅 次于紫金礦業，相當于國內礦產企業總產量的 14.06%。公司年產黃金 1 噸以上的礦山 達到 10 家，其中境內礦山合計產金 35.34 噸，是境內礦產金產量最高的金企。完成股權收購后，山金國際既可保留原有民營體制的靈活性、對于市場環境的高度敏銳，同時 又可借鑒國有企業的先進之處，借助股東的資源、資產及信用領域的優勢，二者攜手可 期實現 1+1>2 的效果，為山金國際未來發展提供充足的想象空間。

山東國資進入后，能夠給公司帶來的直接或間接的賦能將主要來自于四個方面： 第一， 借助國資股東影響力，加速現有礦區探礦拓產進程。公司現有礦區多個礦權 進入評審備案的關鍵階段，包括玉龍礦區 1118 項目探轉采工作、青海大柴 旦礦區細晶溝采礦權辦理、云南華盛金礦生產規模變更審核等，成為國有控 股企業后，借助股東的支持及背書，相關審批工作進度有望加速推進， 第二， 借鑒股東技術與經驗，投資并購、探礦增儲等領域有望展開深度合作。公司 原為民營企業，受限于公司體量，近幾年進行并購項目嘗試相對有限。山金 作為行業龍頭，在人才儲備、技術積累、項目經驗等方面具有明顯的行業優 勢，未來工作推進中，山金國際可與股東展開協作，更好賦能公司發展。 第三， 降低融資成本，拓寬融資規模。完成并購后，山金國際有望獲得山金集團的 授信，而作為黃金產業的龍頭嗎，山東黃金集團受到政府層面政策傾斜、金 融資源等多方面的支持，子公司山東黃金在 A 股、H 股均實現上市，融資 渠道暢通，未來山金國際在礦山并購、債務償還等諸多領域的融資需求將得 到國資股東進一步的保障。 第四， 潛在的集團優質礦山資源注入，增強公司核心競爭力。山東黃金在收購公告 中陳述，在保持銀泰黃金現有生產經營業務穩定的前提下，山東黃金集團計 劃將旗下優質的有色金屬板塊資產在資產質量符合證監會相關規定的情況 下注入銀泰黃金，而根據山東黃金 2022 年 11 月 10 的公告信息，集團中尚 有青海山金礦業、嵩縣天運礦業、海南山金礦業、山東盛大礦業、山東天承 礦業、山東黃金金創集團等黃金業務資產尚未注入山東黃金，存在注入山金 國際上市平臺的可能，且部分礦區臨近公司現有礦山，未來若注入公司，將 有效提高公司資源儲量，增強核心競爭力。

交易完成后，公司與山東黃金不存在同業競爭問題。產品層面，山東黃金除妖產品 為標準金錠和各種規格的投資金條等，而山金國際主要產品為合質金（含銀）、含銀鉛精 礦和鋅精礦等，公司主要產品需要經過進一步提煉才能成為標準金，本質上屬于山東黃 金的標準金產品的上游產品；銷售模式層面，山東黃金主要客戶為上海黃金交易所，而 山金國際主要客戶為下游黃金冶煉廠，雙方客戶處在不同產業鏈環節，客戶差異度較大； 礦權資源層面，根據目前雙方現有的采礦權即探礦權信息，山東黃金與山金國際礦權所 涉及區域范圍均為獨立礦山，不存在交叉覆蓋情況。 山東黃金作為國內黃金資源開發行業的傳統龍頭，其資源布局具有較為明顯的地域 性及規模性特征。背靠山東省國資控股身份，同時結合省內豐富黃金資源，山東黃金國 內資源布局主要集中于山東一省，省外資源體量則相對有限。2023 年公司所有的焦家金 礦黃金年產量 9.38 噸，是國內第一大產金礦山，三山島金礦、新城金礦、以及海外貝拉 德羅金礦年產量均超過 5 噸，公司主力礦山儲量大、產金量高，支撐起公司黃金行業的 龍頭地位。

與之相對，山金國際由于其原有公司體量及民營身份，資源分布則相對分散，同時 礦山追求小而美。山金國際現有國內礦產資源分別位于東北地區、西北地區及西南地區， 地域分布較廣。所屬礦山體量相對有限，但其資源品味普遍較高，疊加原有的民營體制 靈活、對市場敏銳度較高、成本控制能力較強，盈利能力位居行業前列。 因此，通過本次收購，山東黃金擴大了自身的資源儲備，將原本資源盲區進行了填 補，在國內現有未開發的優質黃金資源極為有限的背景下，對于公司未來的發展意義重 大。而對于山金國際來講，在經營好現有所屬礦山之外，我們認為，其可能的業務擴張 方向將更加集中于海外，利用股東的資金及渠道支持，加快海外礦山并購的步伐，積極 實施 2021 年提出的“走出去”戰略。而國內市場將圍繞現有礦山周邊進行外延，同時 擴張可能聚焦于中小體量礦山進行嘗試。

2. 清晰戰略目標展現公司發展雄心

2023 年末公司對未來幾年的戰略規劃制定了清晰的發展路徑： 兩年規劃目標：十四五末礦山金產量增長至 12 噸，金資源量及儲量達到 240 噸。 三年規劃目標：2026 年末礦產金產量增長至 15 噸，金資源量及儲量達到 300 噸。 五年規劃目標：2028 年末礦產金產量增長至 22 噸，金資源量及儲量達到 500 噸。 七年規劃目標：十五五末礦產金產量增長至 28 噸，金資源量及儲量達到 600 噸以 上。

為實現公司戰略，未來增儲增產路徑將來自于內外兩條。內生增長途徑中，公司將 利用現有礦山及周邊資源分布，內生外延，積極進行探礦增儲，同時推動已探明資源的 探轉采工作。相關工作包括玉龍礦山 1118 高地補勘礦區探轉采工作、黑河礦山東安金 礦外圍資源接續工作、青海大柴旦礦山青龍溝Ⅱ、Ⅲ礦段擴建項目以及細晶溝金礦探轉 采工程以及云南芒市金礦復產擴建工作。從當前上述工作推進進程來看，青海大柴旦礦 山青龍溝項目探轉采已經完成，井下工程也實現部分完工，2025 年即有望產出增量，其 余工程進展有待進一步跟蹤。根據公司的戰略規劃，內生途徑所需周期，短期可提供增 量空間有限，參考國內外成熟礦產企業發展路徑，實現擴張目標將更主要仍將依賴外生 途徑。國資進入后，未來公司擴張腳步預計將顯著加快，一方面將圍繞現有礦山地理分 布，對于東北、西南地區可投資礦產資源進行整合并購；另一方面將布局海外市場，針 對海外重點礦帶資源進行并購擴張。

3. 資源稟賦優異，成本控制能力行業領先

我們判斷公司有能力在未來更加積極的進行并購擴張，除了國資股東所帶來的信用 以及資金方面的支持以外，更重要的是來自于自身優于行業其他公司的負債管理、成本 管理以及盈利能力。 公司長期穩健經營，財務結構健康，擴張空間充足。不同于行業內部分公司相對激 進的經營模式，公司長期經營穩健，財務結構健康。2023 年公司資產負債率 17.98%， 2024 年三季度略有抬升至 21.08%，在貴金屬礦業企業中處在最低水平。同時，公司資 金管理能力優秀，具備相對充裕的現金流。公司經營現金流穩定，自 2021 年以來經營 活動現金凈流量持續穩定在 20 億元以上。由于持續穩定的現金流入，公司期末現金余 額持續增長，2023 年達到 18.36 億元，2024 年三季度現金余額雖有所下滑，但仍有突 破 13.61 億元。充裕的現金使得公司具備較強的償債能力，2023 年公司流動比率 2.5， 2024 年三季度持平 2.53，顯著優于行業內其他公司。健康的財務結構以及較強的償債 能力使得公司未來具備充裕的資源擴張空間。

盈利能力行業領先。受金價連續沖高的帶動，同時擺脫了原材料價格上漲對于公司 成本端的壓力，2023 年公司盈利能力大幅提升，銷售毛利率 32.05%，相較 2022 年提 升 7.2 個百分點，銷售凈利率 19.35%，相較 2022 年提升 4.5 個百分點。2024 年三季 度受貿易板塊占比上升的影響，銷售毛利率及銷售凈利率均有所下滑，分別為 25.92%、 15.89%。類比行業內其他礦業公司，公司盈利能力處在行業領先水平，頭部公司中，銷 售毛利率和凈利率水平僅稍稍落后于赤峰黃金。

公司能夠實現行業頭部的盈利能力，總結原因包含以下幾點：

第一， 較強的費用控制能力。2023 年公司銷售期間費用率 4.69%，2024 年第三 季度進一步下行至 2.8%創下歷史新低，主要系管理費用優化，一季度公司 管理費用率 2.76%，相較 2023 年同期減少了 1.81 個百分點。

第二， 優秀的人均創收能力。受公司體量及民營身份的影響，公司雇傭員工數量遠 低于行業頭部公司，但公司員工人均創收水平行業領先，2023 年公司人力 投入回報率（ROP）636.41%，2024 年一季度進一步提升至 922.14%。

第三， 資源稟賦優異，成本優勢顯著。公司能夠保持行業頭部的盈利水平，最主要 得益于其具備的成本優勢。2023 年公司克金成本 136.26 元/克，雖然近幾 年呈上升趨勢，但仍領先于行業其余頭部公司。能夠實現低成本、高盈利， 一方面得益于公司較高的資源利用率及先進的生產管理模式，另一方面在 于其旗下礦山資源稟賦的優異。受制于公司原有體量，礦山數量及資源規模 落后于行業頭部企業，但公司所屬主力礦山平均品味較高，黑河洛克品味 5.9 克/噸、青海大柴旦 4.71 克/噸、吉林板廟子 4.03 克/噸，均超過行業平 均水平，開采難度小、后期冶煉成本低，使得公司得以形成極強的成本優勢， 在當前礦產品價格波動劇烈背景下，能夠保持公司業績穩定，具備更強的風 險抵御能力。