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山金國際研究報告：黃金新貴，整裝待發。公司主營為貴金屬、有色金屬礦采選及金屬貿易，目前是國內領先的黃金 生產商之一。

公司業務圍繞其現有四大國內在產礦山展開，貴金屬資源開發為其業務核 心。（1）黑河礦區是國內罕見的高品位貴金屬礦山，長期作為公司黃金業 務利潤的重要來源，探礦增儲工作取得進展，有效解決礦區資源延續性問 題；（2）吉林板廟子金礦經營穩健，礦區資源實現較好的探采平衡；（3） 青海大柴旦礦區是公司唯一能夠實現露天開采礦山，具備一定的成本優 勢，持續性的勘探投入成果顯著，而近期可落地的項目主要有兩項，即青 龍溝Ⅱ、Ⅲ礦段擴建項目以及細晶溝金礦探轉采工程，兩項目的潛在產出 將是公司國內礦產金產量增量的主要來源；（4）云南芒市華盛金礦為公司 2021 年購得，目前礦區復工復產及礦權審批工作正在持續推進；（5） 2024 年 8 月公司收購納米比亞 Twin Hills 金礦，該項目是公司海外業務擴 展的首次嘗試；（6）鉛鋅銀業務圍繞公司控股的內蒙古玉龍多金屬礦礦山 展開， 9 月 1118 高地探轉采工作順利完成，未來礦產品產量有望持續增 長。

公司資源稟賦優異，成本優勢明顯，國資進入后發展前景廣闊。山東國資 進入后，能夠給公司帶來的直接或間接的賦能將主要來自于四個方面：加 速現有礦區探礦拓產進程、投資并購、探礦增儲等領域有望展開深度合 作、降低融資成本，拓寬融資規模、潛在的集團優質礦山資源注入。預計 未來可能的業務擴張方向將更加集中于海外，利用股東的資金及渠道支 持，加快海外礦山并購的步伐。而國內市場將圍繞現有礦山周邊進行外 延，同時擴張可能聚焦于中小體量礦山進行嘗試。公司對未來幾年的戰略 規劃制定了清晰的發展路徑，我們判斷公司有能力在未來更加積極的進行 并購擴張、實現戰略目標，除了國資股東所帶來的信用以及資金方面的支 持以外，更重要的是來自于自身優于行業其他公司的負債管理、成本管理 以及盈利能力。

短期金價或將承壓，中長期不改上行趨勢。短期內由于特朗普當選，導致 市場擔憂美聯儲降息路徑擾動，進而動搖對于流動性邊際寬松推動金價上 行的主邏輯，同時當前多方賽道過于擁擠，在大選結果兌現后存在階段性 逆向交易的可能性，因此短期內金價或將承壓，但年內美聯儲降息路徑清 晰，預計回調空間有限。中期來看，對于再通脹的擔憂仍將成為“特朗普 交易 2.0”的市場主線，同時疊加美聯儲降息，市場流動性邊際轉寬，具備極強抗通脹、抗風險能力、強金融屬性的黃金，其價格中樞預計進一步 上行。長期來看，美國國家赤字率提升以及全球央行購金增儲將為黃金長 期價格提供足夠支撐。金價中長期上行趨勢不改，黃金股估值中樞有望持 續提升。