如何看待美團(tuán)到店業(yè)務(wù)潛在利潤彈性？

24 年到店業(yè)務(wù) OPM 的中性值將為 34.5%。

伴隨著組織架構(gòu)調(diào)整，雙方對于搶奪市占的競爭烈度較去年有所緩和。抖音 24 年 7 月起 將住宿傭金率由 4.5%上漲至 8%，游玩、麗人、休閑娛樂版塊費(fèi)率也均有上升。據(jù) 36 氪 報(bào)道，美團(tuán)跟隨抖音收窄了整體的補(bǔ)貼力度，在補(bǔ)貼策略上一方面轉(zhuǎn)移到 NKA（全國連 鎖品牌）和 CKA（地區(qū)連鎖品牌），并更多以流量形式補(bǔ)貼；一方面更積極地去開發(fā)下沉 市場。 競爭環(huán)境的變化對美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的 OPM 影響幾何？我們針對這個(gè)思考進(jìn)行了測算。我 們認(rèn)為測算的大背景是：在 24 年競爭緩和的窗口期，美團(tuán)依然需要穩(wěn)固市占率。測算模型選取了 4 個(gè)變量：在收入的影響因素中，①【GTV 增速】或受到本地生活市場大盤、 競爭因素、美團(tuán)的到家+到店業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響；②【傭金貨幣化率】與美團(tuán)對商家的 補(bǔ)貼力度有關(guān)，具有一定彈性。在利潤端的影響因素中，我們認(rèn)為毛利率已優(yōu)化至較高 水平，假設(shè)不變；③【銷售及營銷費(fèi)用率】受到競爭因素影響，直接反映美團(tuán)的補(bǔ)貼與營 銷力度；④【一般及行政費(fèi)用率】受到組織架構(gòu)調(diào)整后的人員優(yōu)化幅度，也會受到城市 代理轉(zhuǎn)直營的進(jìn)程影響。

以 24 年為例，用上述方法測算美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的收入和 OPM。收入側(cè)來看，預(yù)計(jì)整體增 速超過 30%，是基于我們測算美團(tuán)到店的 GTV 增速在 40%左右、貨幣化率將繼續(xù)小幅下 降。成本項(xiàng)來看，24 年的費(fèi)用率預(yù)計(jì)較 23 年小幅上漲，原因是我們測算美團(tuán) 23 年 Q2 開始大規(guī)模加銷售費(fèi)用，該費(fèi)用自 24Q1 開始有所回落。我們根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需求判斷美團(tuán) 到店業(yè)務(wù)在 24 年 Q3-Q4 的銷售費(fèi)用可能會有小幅度回升，預(yù)計(jì)到店 24 全年的銷售費(fèi)用 會略高于 23 年。經(jīng)測算，美團(tuán)到店業(yè)務(wù) 24 年可能存在的收入?yún)^(qū)間為 508-627 億，中樞 為 566 億；OPM 的區(qū)間為 32.5%-36.5%，中樞為 34.5%；對應(yīng)到店經(jīng)營利潤區(qū)間為：165- 229 億，中樞為 195 億。

我們以 24 年的測算為基礎(chǔ)，進(jìn)一步對 25/26 年的收入和 OPM 進(jìn)行測算。預(yù)計(jì)在中性假 設(shè)下，美團(tuán) 24 全年的到店 OPM 筑底，但呈現(xiàn)逐季度環(huán)比改善的趨勢，在 25 年將迎來 年維度的反彈，長期穩(wěn)步提升。

基于上述對 24-26 年美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的敏感性分析，我們在悲觀、中性、樂觀三種假設(shè)下 對到店的經(jīng)營利潤進(jìn)行彈性測算。1）悲觀假設(shè)，抖音或?qū)屖姓继嵘礁叩膽?zhàn)略位置、 加碼競爭，在此狀態(tài)下美團(tuán)或進(jìn)一步加強(qiáng)傭金優(yōu)惠與用戶補(bǔ)貼進(jìn)行防御。取敏感性測算 的區(qū)間均值，則假設(shè) 24 年美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的 GTV 增速為 34.1%，傭金貨幣化率為 2.2%， 到店業(yè)務(wù)的銷售及管理費(fèi)用率分別為 36.8%和 16.3%，預(yù)計(jì)美團(tuán) 24-26 年到店收入增速 CAGR 為 20.0%，經(jīng)營利潤增速 CAGR 為 24.4%；2）中性假設(shè)，抖音競爭烈度或維持， 同時(shí)美團(tuán)或?qū)⒈３脂F(xiàn)行狀態(tài)下的傭金率與補(bǔ)貼水平，一定程度上優(yōu)化補(bǔ)貼 ROI。取敏感 性測算的區(qū)間均值，則假設(shè) 24 年美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的 GTV 增速達(dá)到 37.8%，傭金貨幣化率 為 2.5%，到店業(yè)務(wù)的銷售及管理費(fèi)用率分別為 36.0%和 15.5%，預(yù)計(jì)美團(tuán) 24-26 年到店收入增速 CAGR 為 23.6%，經(jīng)營利潤增速 CAGR 為 28.0%；3）樂觀假設(shè)，抖音本地生活 未見經(jīng)營拐點(diǎn)，甚至部分商戶流向美團(tuán)。取敏感性測算的區(qū)間均值，則假設(shè) 24 年美團(tuán)到 店業(yè)務(wù)的 GTV 增速為 41.6%，傭金貨幣化率為 2.8%，營銷及行政費(fèi)用分別為 35.3%與 14.8%，預(yù)計(jì)美團(tuán) 24-26 年到店收入增速 CAGR 為 27.3%，經(jīng)營利潤增速 CAGR 為 31.7%。

綜上，基于悲觀假設(shè)，預(yù)計(jì)美團(tuán)到店業(yè)務(wù) 24-26 年的經(jīng)營利潤為 172/227/267 億；中性假 設(shè)，預(yù)計(jì) 24-26 年的經(jīng)營利潤為 195/265/320 億；樂觀假設(shè)，預(yù)計(jì) 24-26 年的經(jīng)營利潤為 220/306/382 億。對于 24-26 年，從中性到樂觀假設(shè)下依然有 25/41/61 億的彈性空間。