中國動力經營模式及業務增長潛力在哪？

低速柴油機龍頭揚帆起航。

公司是低速柴油機龍頭，需求側周期拉動，競爭格局穩定，預計核心受益。在低 速柴油機領域，公司具有 MAN、WinGD 全系列二沖程船用柴油機制造、調試、 服務能力和經驗，產品所配船舶涵蓋了從散貨、油輪到集裝箱船等幾乎所有主流 船型，國內市場占有率第一。根據公司 2023 年年報，2023 年公司船用低速柴油 機產量及新接合同均創歷史新高。2023 年，公司生產船用低速柴油機 403 臺、 同比增長 10.71%，低速柴油機功率 7,491,430KW、同比增長 25.73%；新接船 用低速柴油機 560 臺、同比增長 42.49%，低速柴油機功率 9,124,145KW，同比 增長 15.68%；公司船用低速柴油機國內市場份額提高到 78%，國際市場份額提 高到 39%。

中船集團收購 WinGD，公司具備向上游延申可能性。根據前文所述，目前船機 設計與制造主要采取許可證授權生產模式，設計端與制造端分離。世界船用低速 柴油機市場基本被 MAN ES 和 WinGD 兩大品牌壟斷， 2022 年，MAN ES 品牌 低速機在隨船交付市場所占份額約為 76%，WinGD 品牌約為 22%。而 WinGD 在 2016 年被中船集團旗下中船投資完成 100%股權收購，并于2019 年將 WinGD 的股東表決權和經營管理權委托中船動力研究院行使。在 2022 年中國動力柴油 機子板塊重組的過程中，WinGD 未注入到中國動力。根據 2024 年 5 月 9 日投 資者互動平臺消息，公司回復投資者回答中提到：WINGD 公司主要從事低速柴 油機的研發設計，是公司產業鏈的重要一環，公司一直關注其經營狀況，待條件 具備后，不排除未來注入上市公司的可能性。

順應減排大趨勢，雙燃料主機占比持續提升，產銷量再創新高。在雙燃料低速機 方面，公司具備 LNG、LPG、甲醇、乙烷、氨等低碳雙燃料低速機的設計、生 產能力。根據 2023 年年報，公司雙燃料主機產銷再創新高，批量承接了 9X92DF、 6G80ME-GI 等 133 臺 LNG 雙燃料主機，10X92DF-M、12G95-LGIM 等 34 臺 甲醇雙燃料主機，新簽臺數分別同比增長 79.73%和 41.67%，乙烷雙燃料主機 實現零的突破。在船用電推領域，公司已實現從常規電力推進系統到混合動力系 統的多種動力系統型式全覆蓋，承接了山東藍鯤海工 1500 噸風電安裝平臺、國 內首座 75 米水深海上自升式勘測試驗平臺、南通象嶼 1600T 海上風電平臺、海 星 350 客位純電動船等多個船舶海工項目的綜合電力推進系統任務。

1、化學動力業務。從營收貢獻看，2023 年化學動力業務 102.34 億元，營收占比 22.69%。根據 23 年報公告，汽車低壓電池為公司化學動力業務的主打產品，儲能鋰電池產品處于 快速發展階段。

已形成集電池及零部件設計制造、配套換裝、銷售檢測回收為一體的全產業鏈。 公司原有主體風帆有限主要產品為汽車啟動蓄電池，2016 年合并長海新能源、長 海電推等注入船舶電池、特種動力電池等，拓展到非汽車船用。同時整合風帆回 收，縱向延伸至報廢蓄電池回收。目前，中國動力的化學動力業務構成有：

1）電池制造及配套：①車用鉛蓄電池。主要子公司風帆有限啟動電池行業領先， 主要產品鉛蓄電池主要用于燃油乘用車的瞬間大電流點火啟動發動機，目前主流 電動汽車低壓電池仍使用鉛酸蓄電池，少部分汽車開始使用 12V 鋰電池；對于燃 油商用車，主流駐車空調電池使用 24V 鉛酸電池，少部分使用 24V 鋰電池。公司 產品廣泛配套奔馳、寶馬、大眾、奧迪、通用等。②鋰電池、氫燃料、鈉離子電 池。鋰離子電池應用于汽車輔助動力、氫燃料電池應用于內河流域船舶和大型商用車、鈉離子電池兩輪車裝車驗證。③軍用。公司是國內水面水下艦艇用電池、 水中兵器動力電源及深海裝備特種電源的主要生產單位；同時涉及軍用牽引車輛、 裝甲、航空和單兵瞄準、夜視、電子設備等裝備用電池。 2）儲能業務：主要產品為儲能用電源系統及配套，根據公司 2023 年年報公司 鋰電儲能處于快速發展階段，2023 年相繼獲得 10 余個儲能項目，項目規模累計 達到約 1.64GWh。2023 年儲能業務實現收入 11.9 億元，同比增長 1033%；新 簽合同 17.72 億元，同比增長 622%。

（1）電池制造與配套。鉛蓄電池下游 70%應用于汽車，環保+能量密度比低限制了市場增長速度。鉛蓄 電池最主要的使用量是汽車啟動電池，下游占比約為 45%。從應用分類看：1） 針對燃油車。鉛蓄電池用于車輛啟動，提供照明、儀表、收音機和氣候控制提供 電源。2）針對新能源車。新能源汽車兩套電壓系統，高壓系統（為動力和大功 率電器提供能量，由動力鋰電池）和低壓系統（為控制系統、燈光等低壓電器提 供能量、喚醒高壓鋰電系統）。低壓電池目前絕大多數仍采用鉛酸蓄電池，少部 分采用 12V 鋰電池替代。此外，針對電動車、三輪車、叉車等的動力電池，通 常為 12V 鉛酸電池，是第二大下游應用，約占比 28%。進一步比較兩者的平均 使用壽命，正常汽車使用壽命在 8-15 年，而鉛蓄電池的使用壽命僅為 2-4 年。 因此除了新車購買時在前裝市場的裝配，在后裝市場也產生了很大的鉛蓄電池更 換需求。從市場規模來看，2022 年我國鉛蓄電池 1023.75 億元，由于其鉛污染 嚴重、能量密度比低等缺點，目前鋰電池產品在儲能領域替代明顯，并在外賣、 快遞等對續航里程要求較高的客戶和部分對價格不敏感的高端品牌用戶的動力 電池中滲透替代。

新能源趨勢+環保法規未來預計鉛蓄電池增速放緩，鋰電池前景向好。目前鉛蓄 電池應用較廣的原因主要在于：鉛蓄電池成本低（根據駱駝股份公告低壓換鋰電 池會導致千元成本增加）、安全技術成熟（電動車鋰電池包自然事故）、啟動電 池用鋰電池不耐低溫。但我們認為鋰電池取代部分鉛蓄電池是大勢所趨，原因有 二：一是新能源趨勢。根據乘聯會，乘用車中新能源滲透率從 2021 年 2 月的 8.10%-2023 年 12 月的 40.2%。而鉛酸蓄電池鉛酸蓄電池重量一般在 10 公斤以 上，不利于輕量化、降低新能源車的續航能力。而目前新能源趨勢對于啟動電池 整體市場容量的影響在于：①小部分新能源車低壓系統用鋰電池，但由于成本等 原因絕大部分仍采用鉛蓄電池。②新能源啟動電池 Ah 容量相對于燃油車啟動電 池 Ah 容量略低，但由于新能源車電子化程度高，充放電和深循環性能更好的 EFB 和 AGM 工藝電池滲透跟光，因工藝升級抵消了電池容量下降帶來的影響。二是 環保法規。隨著“十八大”提出綠水青山就是金山銀山以來，我國鉛蓄電池行業 面對國家嚴格管理，國家從市場準入、行業標準、稅收政策等方面設置了行業壁 壘。但目前對啟動電池無鉛化仍處于推廣“前夜”，例如比亞迪開啟汽車無鉛化 探索，將啟動電池由鉛酸蓄電池轉為磷酸鐵鋰電池，但由于磷酸鐵鋰電池耐低溫 性能不佳、需要用動力電池給啟動電池供電，因此對于沒有動力電池的燃油車普 及困難。綜上，燃油車+新能源車啟動電池鋰離子替代技術門檻高、成本高，因 此鉛蓄電池短期內仍將有較大規模但增速將放緩。

鉛蓄電池競爭優勢：環保政策壓制利好行業龍頭，傳統優勢業務客戶綁定優勢凸 顯。由于鉛蓄電池的污染性，環評標準提升下工信部公示行業規范白名單，具有 準入壁壘；且政策對鉛蓄電池行業的環保投入要求較大，例如成熟、先進、適用 的清潔生產新技術。根據 EVTank 發布的《中國鉛酸蓄電池行業發展白皮書（2022年）》，中國鉛酸蓄電池生產企業已經由 2010 年的 1500 家左右下降到 2021 年的 110 家左右，利好研發能力強、資金實力雄厚、生產符合規范的龍頭企業。 公司在啟動電池方面具備優勢，主要競爭對手為駱駝股份。而天能集團和超威動 力鉛酸蓄電池主要為動力電池，且動力電池與啟動電池在設備、生產工藝方面存 在較大差異，遷移性不太強。相比較于駱駝股份，尤其在于高端客戶綁定上具有 優勢。根據公司公告，風帆與一汽紅旗、一汽大眾、上海大眾等深度綁定，比如 和一汽紅旗的合作已有 20 余年，風帆 46B24L、6-QW-80 等電池產品為紅旗 E-QM5、HS6、E-HS9 等車型配套，一汽豐田配套份額達到 95%。 鋰電池不斷突破：根據 2023 年年報，公司在鋰電池領域取得諸多進展。公司軟 包 pack 產線和鋁殼 Pack 線正式投產，網約車高壓電池包換電項目批量供貨， 第二代駐車空調鋰電產品開展路測，地鐵工程車用 800V 高壓鋰電池組正式簽訂 合同，完成 48V24Ah 電動自行車電池模組 3C 認證。

（2）新能源儲能。“雙碳”背景+政策補貼造就儲能需求藍海，行業產能極速擴張下公司新簽訂單 支撐營收增長。“雙碳”背景下，以前發電要燒煤，現在新興能源如風能需要解 決根據需求可控化問題，帶來儲能市場需求。各個地區如蘇州市 2022.10《蘇州 工業園區進一步推進分布式廣發發展的若干措施》等對于儲能項目進行財政補貼， 在此情況下，一方面，新型發電形式在電力市場裝機量中占比不斷增加。根據國 家能源局，2023 年太陽能發電/風電裝機容量分別為 6.09/4.41 億千瓦，同比分 別+55.2%/+20.7%，風電光伏發電量占全社會用電量比重突破 15%。另一方面， 儲能建設項目數量增長較快。根據國家能源局，目前全國已建成投運新型儲能項 目累計裝機規模達 3139 萬千瓦，平均儲能時長 2.1 小時。其中 2023 年新增裝 機規模約 2260 萬千瓦，較上年底增長超過 260%。

根據公司2023年報，相繼獲得10余個儲能項目，項目規模累計達到約1.64GWh。 2023 年公司新簽合同 17.72 億元，同比增長 622%。相較于需求側，供給側急 劇擴張，2023 年我國儲能產業鏈簽約、開工的擴產項目投資總規模超 7000 億元， 規模超過 2TWh，據中國儲能網到 2030 年全球儲能市場需求預計為 900GWh。 盡管 2023 年儲能電池行業產能利用率較低、儲能系統報價新低，公司目前新簽 訂單能為未來業績增長帶來穩定的支撐。

2、海工平臺及船用機械業務。從營收貢獻看，2023年海工平臺及船用機械業務48.28億元，營收占比10.70%。 公司產品全面，形成了甲板與拖帶系統、海洋起重設備、推進及動力定位系統、 液貨裝卸系統和平臺升降系統等五大產品系列，具備從設備研制到系統集成和多 功能支持性平臺總裝建造的核心能力。 海工市場訂單仍處于低位，鉆井平臺新訂造意愿待加強。根據中國船舶工業行業 協會，2023 年海工市場成交 122 座/艘，共計 125 億美元，以數量計同比下跌 40%，以金額計同比下跌 54%。自 2013 年高位后，盡管 2020 年后隨原油價格 上漲波動上升，但至今仍處于長周期的底端。從內部結構來看，2023 年海洋油 氣相關船舶依然是市場的主力，占比超過 60%。而縱觀 1996-2024 年 28 年中原 油價格，油氣開發景氣度與原油價格高度相關，2016 年后兩者開始出現一定的 差距，同時從價格彈性來看船東對于新簽訂單更保守：對于油價上升更不敏感 （2020-2022 年），對于油價下跌更敏感（2022-2023 年）。

產能緊張下新造價格持續提升，租金水平位于 15 年中歷史高位。2023 年 12 月 各種新造海工裝備價格均有同比增長，移動式鉆井平臺和自升式鉆井平臺新造指 數為 109.2、240.0，同比分別+14.1%、14.3%。從需求訂單未見明顯改善情況 下，更多可能是船廠產能緊張原因（破產/退出海工市場/加大其他船舶訂單接單）， 而根據中國船舶工業行業協會：2013 年高峰時全球有 200 多家船廠獲得海工訂 單，2023 年則僅有 62 家船廠有海工訂單業績。由此，目前全球海工市場的調整 伴隨著大量產能出清。同時，從日租金和利用率來看海工裝備下游實際需求，反 映海工市場租金水平的克拉克森海工指數在 2023 年上漲 27%至 106 點，創 15 年新高。而以 400 英尺自升式鉆井平臺為例，從新造價格和租金水平走勢圖可以 發現二者具有較強相關性，2013 年克拉克森海工指數先于新造價格下降，2020 年克拉克森指數先于新造價格出現上升。

日租金和利用率反映下游需求向好變化，船價租金比已大致回 10 年均值。盡管 2023 年新接海工造船裝備訂單量同比下滑，但是根據 S&P Global 數據，2023 年全年半潛式鉆井平臺、鉆井船日租金和利用率都保持較高水平，高于 2021 年 和 2022 年整體水平。反映了下游需求穩步，但可能目前船東訂造新船意愿不強。 進一步地，具體分析新造船價與租金水平關系，看需求能否轉化為新造訂單。從 船東的下單意愿來看，船價/租金數值越低，船東投資回收期越短、下單的意愿 越強。目前船價租金比已較 2021 年高位回落至大約 10 年均值水平。

未來需求空間：減少石油對外依存度的戰略需求下，增長潛力巨大。從海工市場 的產品結構來看，2023 年海洋油氣相關船舶依然是市場的主力，占比超過 60%。 海上開采的資本支出近年來較為穩定、穩中向上。短期看，海上開采資本支出主 要受國際原油價格影響，而根據國家統計局，我國石油及制品類商品零售值目前 處于正增長區間。長期看，我國石油對外依存度高，減少對外依存度的需求下海 工鉆井平臺需求潛力巨大。此外，我國海上油氣探明率低，意味著未來海上石油 產量增長潛力大。根據中海油《中國海洋能源發展報告 2023》：截至 2023 年三 季度末，我國海洋油氣勘探先后獲得新發現 6 個，成功評價油氣構造 20 個。新 發現番禺 10-6 和開平 18-1，探明地質儲量均超 2000 萬噸；成功評價秦皇島 27-3 大型油氣構造，探明地質儲量超 5000 萬噸。石油資源探明程度平均為 23%，天 然氣資源探明程度平均為 7%。

武漢船機屢獲大訂單。具體來看公司競爭優勢：一是設計制造能力優勢，如建造 國內海洋新能源領域最大的綜合性勘探試驗平臺——“中國三峽 101”海上風電 自升式勘探試驗平臺。二是海外施工經驗優勢。武漢船機共建先后為阿聯酋、沙 特、馬來西亞等國家建造一大批生活輔助平臺和油氣生產作業平臺；在特種焊材 領域，公司先后為印度尼西亞、俄羅斯、卡塔爾等國家提供了特種焊接材料。2022 年10月武漢船機新簽三型5座自升式生活輔助平臺項目，創單筆合同金額最高。 展望未來，中國動力豐富的海外建造經驗，中國動力先發優勢顯著，海工平臺業 務有望穩健增長。

3、核動力業務。從營收貢獻看，2023 年核動力業務實現營收 9.03 億元，營收占比 2%，營收增 速持續提升。公司核動力業務自 2019 年開啟新一輪增長，營收增速持續提升， 2022 年增速再上臺階。2022、2023 年營收增速分別為 31.51%、73.81%，實現 快速增長。盈利能力方面，2023 年毛利率恢復到正常水平的 20-30%左右。

我國核能消費量占比低于世界平均水平，未來消費量提升是必然趨勢。據《世界 能源統計年鑒（2023）》，核能在全球一次能源消費量中的占比約為 4%，在我 國的占比約為 2%，而在法國，其占比達到 32%。根據《2024-2029 年核電產業 現狀及未來發展趨勢分析報告》預測，到 2024 年底，全國新投產 3-4 臺核電機組，新增裝機 4-5GW，屆時全國在運核電機組將達到 58 臺、61GW 左右。據《中 國核能發展報告（2023）》預計，2030 年我國在運核電裝機規模有望成為世界 第一，2035 年我國核能發電量在總發電量的占比將達到 10%左右，相比 2022 年翻倍。

預計未來隨著核電機組裝機量提升，公司核動力業務將持續受益。公司核動力業 務主要包括核電工程設計、核電前后端工程、特種閥門和輻射監測。在核電工程 設計方面，公司與中廣核設計公司共建核電站系統三維設計平臺；同時在核取樣、 核三廢、應急柴油發電機輔助系統設計等方面有一定設計能力。在特種閥門方面， 公司閥門產品有爆破閥、蒸汽隔離閥、核級波紋管截止閥、核三級鈦合金蝶閥、 高溫煙氣切斷閥（800℃）等，技術水平達到國內先進水平。在輻射監測方面， 在國內核電站廠房輻射監測系統（KRT 系統）市場占有率約 50%。根據公司 2023 年年報，在核應急發電領域，公司與三大核電工程公司共簽訂 23 臺套核應急發 電機組供貨合同，新簽臺套數同比增長 109.09%。