地方債分析框架.pdf

地方債分析框架。一、地方債已成為利率債中規(guī)模最大的品種，長期債券比重提升。 在 2014 年逐步形成地方債“自發(fā)自還”模式后，隨著地方建設(shè)項目融資、隱債 置換和地方債借新還舊等需求增多，地方債規(guī)模逐步擴大。如今地方債已成為規(guī) 模最大的利率債品種。截止 2024 年 6 月，地方債存量規(guī)模有 42.4 萬億元，在 利率債中地方債規(guī)模占比達 43%。 長期地方債發(fā)行規(guī)模占比較高。2019 年后為了滿足專項債項目收益和融資自求 平衡的要求，地方債的發(fā)行期限開始延長。2020 年后期限在 15 年以上的長期 地方債的占比大多穩(wěn)定在三分之一左右。截止 2024 年 6 月，期限在 15 年以上 的地方債發(fā)行量占比達 34%，地方債加權(quán)平均發(fā)行期限達 12.7 年。發(fā)行期限的 拉長也有利于地方政府優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，平滑債務(wù)到期壓力。

二、地方債一級的發(fā)行如何定價。 地方債發(fā)行定價逐步市場化。1）起初非市場化的發(fā)行定價使得地方債發(fā)行利差 收窄。2015 年財政部規(guī)定一般債券和專項債券發(fā)行利率在承銷或招標(biāo)日前 1 至 5 個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定。2）2018 年地方債發(fā) 行利率以國債為基礎(chǔ)開始固定加點。2019 年 1 月財政部將地方債投標(biāo)下限放寬 至上浮 25bp-40bp。2019 年 6 月至 2021 年 6 月地方債發(fā)行利差平均值基本均 圍繞 25bp 浮動。3）2020 年財政部提出地方債發(fā)行定價換錨，經(jīng)濟水平較高的 地區(qū)發(fā)行利差下行更快。2020 年 11 月財政部發(fā)布《關(guān)于進一步做好地方政府 債券發(fā)行工作的意見》，提出鼓勵具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設(shè) 定投標(biāo)區(qū)間。之后地方債整體發(fā)行利差降至 10bp-25bp 區(qū)間。

三、地方債二級利差走勢受地方債供給以及機構(gòu)行為影響。 1）地方債供給和地方債與國債利差存在正相關(guān)性。由于二級市場上國債流動性 優(yōu)于地方債，地方債的流動性溢價更高，所以供給沖擊來臨時，地方債收益率較 國債收益率上行幅度更大。經(jīng)驗來看，地方債與國債利差和地方債供給正相關(guān)。 2）機構(gòu)行為影響地方債二級利差。資產(chǎn)荒下，機構(gòu)普遍采用票息策略。考慮稅 后收益率后，地方債對于保險、公募基金以及其他資管產(chǎn)品的性價比提升，從而 不斷壓縮地方債與國債利差。對于機構(gòu)而言，資產(chǎn)比價還需要考慮各債券品種稅 后的綜合收益率。①保險自營：非金融信用債稅后收益率較名義收益率降低較 多，對比下長期地方債和長期國債的稅后收益率更高；②公募基金：長期地方 債、超長信用債和超長國債稅后收益率占優(yōu)，其中地方債優(yōu)勢愈發(fā)明顯；③其他 資管產(chǎn)品：長期地方債和長期國債稅后收益率持續(xù)相對較高。