宏觀經濟專題：人民幣走勢不會簡單重復.pdf

宏觀經濟專題：人民幣走勢不會簡單重復。歷史總是相似，卻并非簡單重復。人民幣兌美元匯率是四個因素共同作用的結果，中美名義經濟增長、中美貨幣政策、外匯供求關系以及匯率政策。任何一個因素都不足以決定人民幣的走勢。四個因素并不總是同向，每個下行周期主導的因素也各不相同。2015年至今，人民幣總體經歷了四輪下行周期，分別為時期I(2015年8月至2016年末)、時期Ⅱ(2018年至2020年5月)、時期皿(2022年3月至10月)、時期(2023年2月至今)。然而四輪表現不盡相同。人民幣貶值時期并不一定對應美元的走強，美元可能處于震蕩。時期I和時期I人民幣與美元的相關性較低，美元指數的波動只能部分解釋人民幣匯率變化，可能因為這兩個時期均出現人民幣貶值預期較強，外匯供求關系對人民幣貶值構成重要影響。我們發現很多現象可能與市場的慣性思維不同，比如人民幣貶值可能發生在中美名義經濟增速差擴大的時期。中國貿易順差最強勁的時段，也可能出現人民幣貶值。股票指數、10年期國債收益率與匯率走勢通常同向而行,但也會有長達半年左右的背離。一個非常值得關注的現象是，三輪人民幣貶值結束之時，都是美元指數出現拐點、轉為下行的時刻。第四輪壓力何時結束，美元指數的拐點可能是重要的信號。

即使未來人民幣匯率彈性增加，資產價格也不會簡單重復。現階段主導人民幣匯率貶值的因素主要來自中美名義經濟增速差和外匯供求關系，而中美貨幣政策是中性影響因素，匯率政策則始終保持積極支撐。如果人民幣彈性在未來增加，可能對于名義經濟增速、貨幣政策空間、國際收支平衡都產生積極影響。首先，有彈性的匯率有利于保持出口競爭力，并有助于推動通脹溫和回升。其次，有助于貨幣政策空間的釋放，爭取更多貨幣寬松的空間。從宏觀經濟總體看，現階段實際利率仍然偏高，需要進一步調降。第三，彈性的匯率可以促進國際收支再平衡，打破人民幣單邊貶值的預期。

彈性的匯率是打破貶值預期自我實現的關鍵。2024年以來，人民幣匯率與美元指數的相關性約64%，美元的波動只能部分解釋人民幣匯率的變化。而人民幣匯率與日元的相關性約90%，市場可能在用交易日元的邏輯來交易人民幣，套總交易成為人民幣走弱的重要因素。市場主體明顯傾向于采取掉期而非結匯來獲取人民幣資金,外匯掉期中近端換出外匯數量顯著上升，相當于增加人民幣負債和外幣資產。這會影響外匯市場的供求，造成匯率貶值的壓力。

短期人民幣仍有多重積極因素支撐，貶值壓力可控。美聯儲大概率9月開啟降息，復盤歷史上四次美聯儲首次開啟降息前后6個月的資產表現，發現美債收益率在首次降息的前后6個月均出現下跌，但美元指數和人民幣匯率則漲跌不一。人民幣匯率受到四個因素影響，單一因素無法決定走勢，但美債收益率下行對于中美利差的收窄有正向作用。其他有利因素還包括人民幣前期并沒有累積太多的貶值壓力、我國出口增速韌性較強、年底季節性結匯需求上升、對風險的防范化解帶來人民幣資產風險偏好的上行、如有需要穩匯率政策可能加力、以及中國對外債務風險較低等。